周末时光，何不给自己充充电？小编这就为您递上一本《PPP模式与结构化融资》（余文恭著）。本书为大家全面解析PPP模式的各种交易结构，让我们能更好地了解PPP模式项目的顶层架构。本期小编为大家分享第十二章——结构化融资概述，后期我们还会持续推出更多精彩内容，请大家关注周末的“【PPP读者会】余文恭：PPP模式与结构化融资”。
本文系作者独家供稿，PPP知乎连载。
一概述
投资人一般可以区分两种，一种是战略投资人另一种是财务投资人。所谓战略投资人是指投资人与被投资人之间有业务上的关系，战略投资人对于被投资人除了通过投资给予资金上的协助外，还可以提供一些业务上的帮助，因此战略投资人有助于被投资人的发展，但是这项优点同时也是缺点，实践中常见战略投资人干涉被投资人经营的情况。战略投资人投资被投资人，除了可以获取被投资人的利润外，同时还可以获得一些业务上的好处，因此战略投资人在进行投资评估的时后，通常不会只考虑被投资人公司是否获利，同时还会考虑整体业务的布局。
财务投资人是相对于战略投资人的一种投资人类型，具体是指财务投资人对于被投资人只能提供资金上的协助，因此财务投资人的回报只能通过被投资人公司的股权增值以及分红获得。财务投资人的好处就是，只要被投资人可以获利，基本上不会干涉被投资人的经营，缺点在于财务投资人比较偏重被投资人的短期获利，被投资人长期的发展财务投资人通常较不重视。
上述对于投资人的分类方式，对于PPP项目的投资人同样适用，项目公司中的战略投资人除了关心项目公司的获利情形外，他同时还关心是否可以承做项目公司的外包业务，并从外包业务获取另一笔收益，例如：承包商、运营商、开发商等等。实践中我们经常看到承包商经常采用“投资拉动施工”策略，也就是他们通过投资达到可以承包工程的目的，因此他们对于施工利润的关心经常超过投资回报，由此可知战略投资人投资项目公司的时候，通常会同时考虑外包利润。而PPP项目中的财务投资人，所采取的投资方式，常见的就是PPP基金以股权融资的方式投资项目公司，而由于PPP基金是明股实债的形式，因此PPP基金中的优先级最为关心的是否可以安全的取回固定收益。
需要特别说明的是，如果参予PPP项目投标的联合体成员中，只有财务投资人，没有任何的战略投资人是否合适？由于PPP项目社会资本方基本上以能力好、有财力、经验多作为选任标准，实践中常见采购文件要求由战略投资人与财务投资人组成联合体，参予PPP项目的采购程序；如果联合体中只有财务投资人没有任何的战略投资人，代表团队成员只有钱，没有做项目的能力与经验，因此笔者认为联合体成员中只有财务投资人并不合适。此外如果战略投资人与财务投资人共同成立项目公司，项目公司的注册资本完全由财务管理人投资，而战略投资人以名义股东的身份，代持财务合伙人对项目公司的部分股权，是一种变相脱法的行为，实施机构应与注意。
基于上述对于投资人的分类方式，本章将以战略投资人为核心，讨论股权融资以及履约外包的情形，至于财务投资人股权投资的相关问题，本书将于第十四章、第十五章做出详细的讨论。
二股权融资
（一）股权结构的四个面向
由于不同的投资人，风险偏好不一样，投资项目的动机也不同，因此如何通过股权结构的设计，满足不同投资人的需求，是很重要的。设计股权结构一般可以从以下几个面向讨论，分别是：第一、投资三阶段，第二、控股四类型、第三、股东四权利、第四、股权五比例，具体内容说明下：
1. 投资三阶段
所谓投资三阶段是指资金投入、管理到退出的三个阶段。资金投入阶段最主要关注的问题是投资人出资的金额，资金何时到位，以及由谁控股。而管理阶段所关注的问题是，投资人中谁对项目公司有控制权，其中包括：董事席位的分配，高管的派任权，是否拥有一票否决权，以及分红的比例、顺位或是方式是否有特别的约定。退出阶段所关注的问题包括：何时退出、期前退出或是期满退出、退出的方式，以及退出时投资的资金与报酬可否取回等。
如果投资退出采取期前退出，常见的退出方式是以股权转让方式办理，而股权转投资人与实施机构关心的问题并不相同，投资人希望通过股权转让方式退出，而实施机构担心投资人退出之后不管项目，所以为了平衡两方的利益，一般在PPP协议中可以约定，锁定期经过后，在不影响服务的提供，并经实施机构同意的前提下，可以转让股权。
2. 控股四类型
项目公司中有的投资人控股，有的投资人参股，两者之间彼此是什麽关系，是很多投资人所关心的问题。一般可以分为三个方面讨论：第一、利益如何分享？其中包括投资回报、发包价差以及外包利润，第二、责任如何分担？其中包括谁负责债权融资，第三、风险如何承担？其中包括谁承担投资风险。由于篇幅的关系，本书将于后续的内容中说明。
3. 股东四权利
股东四权利指得是所有权、经营权、派任权、分红权。所有权指得是谁对公司控股，经营权指得是谁可以控制公司，派任权指得是谁可以派任公司高管，分红权指得是股东可以对项目公司主张分红。这四项权利是股东最核心的权利，是设计股权结构的时后，需要考虑斟酌的。
4. 股权五比例
股权五比例分别是出资比例、股权比例、席位比例、表决比例、分红比例。如果股东之间没有特别约定，原则上各项比例等于出资比例，如果股东之间有特别约定，从其约定。
（二）控股的四个类型
1. 控股+参股
项目公司的控股与参股投资人，同时也是项目公司的外包商，则两者之间可以通过约定，形成明股实债的关系，也就是参股投资人对项目公司的出资金额，可以视为是控股投资人以实股明债的方式，向参股融资人借款。因此控股投资人是实质意义的投资人，而参股投资人则是实质意义的外包商。
根据上述双方的定位，在利益分配上，项目公司的投资回报、发包价差以及外包利润应归属于控股投资人，而参股投资人应视为纯粹的外包商只获得外包利润。在责任分配上，由于控股投资人获取投资回报，所以应负责债权融资，而参股投资人未获得投资回报，因此无需负责债权融资。在风险分配上，控股投资人应承担投资风险，参股投资人无需承担投资风险。
参股投资人一般要求，参股投资人外包工作结束后可以退出项目，一般以股权转让的方式退出，股权转让金额约定为投资本金加上贷款利息。
【图表13.1】控股与参股投资人关系图
2. 共同控股
项目公司中有两位投资人，股权比例各为50%，同时两位投资人也是项目公司的外包商，在此关系下双方通常约定利益共享、责任与风险共担。也就是投资回报、发包差价与发包利润双方共享，债权融资责任与投资风险双方共担。
【图表13.2】共同控股关系图
3. 前面你控股+后面我控股
项目公司中的两位投资人一个是承包商一个是运营商，则两位可能通过约定：建设期的利益、责任及风险由承包商负担；运营期的利益、责任及风险由运营商负担。因此在建设阶段由承包商控股项目公司，运营商参股项目公司，建设期的发包价差与施工利润由承包商获得，建设期的债权融资由承包商负责，建设期的风险也是由承包商负担，建设期结束后，运营商回购承包商的股权，回购金额为承包商的投资本金加上贷款利息，运营期由运营商控股。而项目全过程投资回报，运营期的发包价差与外包利润由运营商享有，运营期的融资责任由运营商负担，运营期的风险由运营商承担。
【图表13.3】承包商与运营商合作关系图
4. 一人公司
所谓一人公司是指项目公司由一位投资人全资控股，因此项目的利益、责任与风险都由投资人一人承担，实践中常见承包商担任一人项目公司的唯一股东。这种类型的公司经常是一批人马两块招牌，也就是同一批人同时运作项目公司与承包商。根据《公司法》第64条的规定：“一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任。”所以一人公司的财产要与股东区分清楚，股东才不会负担连带责任。
（三）战略投资人内部收益率
战略投资人投资项目除了考虑项目的回报外，同时还须考虑外包的工作利润，因此战略投资人投资决策时，遇到投资回报高外包工作利润高的项目，该项目可以投资；如果项目的投资回报低，外包工作的利润也低时，该项目不宜投资。但问题是如果项目的投资回报高，外包工作的利润低，或是项目的投资回报低，外包工作的利润高，则战略投资人该如何进行投资决策，是需要进一步讨论的问题，笔者建议可以将项目公司的净现金流与外包商的净现金流合并后，计算内部收益率，这时的内部收益率可以综合表现出项目公司与外包商的收益，笔者称为战略投资人内部收益率。
（四）项目公司章程
依据《公司法》第25条第1款的规定：“有限责任公司章程应当载明下列事项：（一）公司名称和住所；（二）公司经营范围；（三）公司注册资本；（四）股东的姓名或者名称；（五）股东的出资方式、出资额和出资时间；（六）公司的机构及其产生办法、职权、议事规则；（七）公司法定代表人；（八）股东会会议认为需要规定的其他事项。”是有关项目公司章程绝对必要记载事项，如果漏未记载将导致章程无效。
此外，项目公司章程还可以约定个性化条款，其中包括：股东持股比例与出资比例可以约定不同(参照最高院公报案例(2011)民提字第6号)，分红比例、认缴公司新增资本比例可与出资比例可以约定不一致(参照公司法第34条)，表决权(包括一票否决权)可与出资比例约定不一致(参照公司法第42条)，限制股权转让的同意权及优先购买权(参照公司法第71条)，公司章程可排除股东资格的继承(参照公司法第75条)，全体股东一致同意的，可以书面形式行使股东会职权(参照公司法第37条)，约定股东会会议通知期限(公司法第41条)，约定董监高转让股份的高于公司法的限制(公司法第141条)等。
三履约外包与建设工程合同
（一）外包交易的基本原则
1. 合同相对性原则
所谓合同相对性原则就是合同与合同之间是各自独立的，因此合同拘束力只存在合同相对人之间，不能对合约外的第三人主张。所以在PPP交易结构中，PPP交易群与履约外包交易群是各自独立的，实施机构和项目公司签订PPP协议，再由项目公司与外包商签订外包合同，实施机构与外包商之间不签订任何的协议，因此不产生任何的合约关系。这里的外包商包括：承包商、运营商、材料供应商、设备供应商等。
基于合同相对性原则的考虑，有关监理机构由谁聘请的问题？笔者认为应由项目公司聘请，因为如果由实施机构聘请，实施机构与承包商之间没有任何的合约关系，监理机构将失去监管的依据，再加上PPP模式中项目公司才是真正的建设方，不是实施机构，因此由建设方聘请监理机构才是正确的做法。但是实施机构在项目建设期，应通过什麽样的途径对项目进行监管较为合适？笔者认为实施机构可以聘请第三单位作为总工程师，由总工程师对项目公司进行监管，再由项目公司聘请的监理机构对承包商进行监理。但是笔者要特别强调的是，PPP模式中实施机构机监管的重点应放在运营服务的绩效考核，建议建设期只需做重点的监管即可。
此外，为了落实合同相对性原则，外包合同一般会约定，禁止外包商和实施机构签订任何的私下协议；实施机构总工程师对于外包商的工作指示以及工程变更要求，都需要经过项目公司的监理机构确认始生效力，未经确认的指示或是要求，对项目公司都不生效力，外包商不得主张项目公司支付相关款项。
2. 第三人代为履行原则
基于合同相对性原则，合约与合约之间的法律关系是相互独立的，但是并不表示合约与合约之间不存在任何的关系，本书接下来要讨论的第三人代为履约原则、背靠背原则以及联动性原则，都可以说明合约与合约之间的关系。
首先，在PPP的项目中，项目公司与外包商签订外包合约的目的，就是要外包商代替项目公司完成在PPP协议中的相关义务，因此外包商对实施机构履约的法律性质，应属于第三人代为履行合约的性质。所以在外包合约中一般会约定，PPP协议的相关内容属于外包合约的一部分，或是外包商已经知悉PPP合约的内容。此外，有个外包合约还会进一步约定，项目公司于PPP合约中哪些特定的义务，基本上就是外包商在外包合约中对项目公司的义务。
3. 背靠背原则
所谓背靠背原则，可以从两个方面讨论：第一、PPP协议中的某些特定条件，外包合约也比照相同条件约定，例如：PPP协议中所约定的顺延工期事由，外包合约中也比照相同事由约定；第二、项目公司对外包商履行某项权利义务，以实施机构对项目公司履行相关权利义务为前提，例如：实施机构同意项目公司工程变更金额后，项目公司才会同意承包商的工程变更金额。背靠背条款在建设工程合约管理中是经常用到的。
4. 联动性原则
所谓联动性原则，是指通过约定，让两个原本独立的合约彼此之间在效力上产生联动的效力。例如合约中约定，外包合同生效的条件，以PPP合同成立生效为前提，如PPP合同提前终止，外包合同则一并提前终止。
（二）建设工程合同的模式
项目公司与承包商所签订的建设工程合同，由于采用合同模式的不同，合约中双方的权利、义务与风险也不相同，由于本书并非建设工程合同管理与索赔管理的书籍，因此就这部分只针对原则性的问题讨论。建设工程合同管理的模式，一般可以区分为施工总承包与工程总承包模式，而工程总承包模式中常见的可以再区分为设计施工总承包以及设计采购施工总承包。有关施工总承包、设计施工总承包以及设计采购施工总承包权利义务与风险分配的区别，本书以国际FIDIC合同为例，说明如下：
【图表13.4】FIDIC建设工程合同模式比较
（三）两招并一招
所谓两招并一招是指依法选定社会资本方后，发包商在某些条件下可以不用经过招标程序，直接由项目公司和承包商签定建设工程合同。但是要符合什麽样的条件才能两招并一招？
如果承包商是项目公司的股东，项目公司打算将PPP项目建设工程部分发包给承包商，请问招标程序该如何进行？依据《招标投标法实施条例》第34条第1款规定：“与招标人存在利害关系可能影响招标公正性的法人、其他组织或者个人，不得参加投标。”因此当承包商是项目公司的股东时，是否构成本条规定存在利害关系，因而承包商不得参与项目公司的招标，恐有讨论空间。但是如果项目符合可不进行招标的规定，也就不需要讨论是否构成利害关系的问题。
根据《招标投标法实施条例》第9条的规定：“除招标投标法第六十六条规定的可以不进行招标的特殊情况外，有下列情形之一的，可以不进行招标：…… （三）已通过招标方式选定的特许经营项目投资人依法能够自行建设、生产或者提供；……。”由此可知，只要符合以下四个条件就不需要办理招标程序，第一、必须是特许经营的项目：由于目前对什么是特许经营项目，没有明确的定义，目前常见的做法就是把特许经营等同于PPP；第二、必须经过招标程序：此要特别讨论的是，竞争性磋商是否为招标程序？由于法律对于竞争性磋商是否为招标程序，没有明确的规定，目前实践中倾向于从宽认定，认为竞争性磋商属于竞争性程序包括在招标程序中；第三、承包商必须要投资人：由于承包商的子公司不是投资人，因此不符合该条的规定；第四、投资人有相应的施工资质。
另外，根据《传统基础设施领域PPP工作导则》第13条第1款后段的规定：“拟由社会资本方自行承担工程项目勘察、设计、施工、监理以及与工程建设有关的重要设备、材料等采购的，必须按照《招标投标法》的规定，通过招标方式选择社会资本方。”由此可知，如果要适用两招并一招的规定，第一招程序也就是实施机构选任社会资本方的程序，必须采用《招标投标法》的规定。
（四）建设工程合同备案
1. 没有成立项目公司
如果PPP项目没有成立项目公司，由社会资本方与实施机构直接签订PPP协议，此时PPP协议应认为已经包括了建设工程合同，应准予用PPP协议办理建设工程合同的备案手续。
2. 成立项目公司
如果PPP项目成立了项目公司，项目公司与承包商签订建设工程合同后，由合同的备案机关审查是否符合前述《招标投标法实施条例》第9条的规定，如果符合，则准予备案。
联系人王经理：15766217668，微信同号。
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