干货县级融资平台城投债发行现状与趋势分析

干货县级融资平台城投债发行现状与趋势分析

近期,交易所和银行间交易商协会对城投债进行了“一紧一松”政策。本文梳理了县级融资平台城投债的相关政策,并详细分析了县级融资平台城投债发行现状和特征,最后对未来县级城投债的发

主要内容

(1)2007年至2016年8月,我国共有257个县(县级市)402家地方融资平台发行了城投债,总计916只,发行规模8,175.93亿元。整体保持较高增长,发行数量年均增长95.8%,发行规模年均增长95.9%。

(2)从发行地域看,江苏、浙江、山东等省份县级融资平台城投债的发行数量和规模较大,而黑龙江、广东、上海、青海、重庆等省(直辖市)发行较少,以江苏发行最多,吉林、山西、海南、广西、宁夏、西藏没有县级融资平台城投债发行。

(3)从债券类型看,以企业债为主,其次为私募债和定向融资工具。

(4)从行业分布看,建筑行业为县级融资平台城投债发债最多的行业,其中又以基础建设为主,占比将近一半。

(5)从期限结构看,以7年期期限品种为主。就到期时间分布看,未来5年到期债券规模呈逐年上升趋势,在2021年达到峰值,到期数量206只,到期规模2,029.70亿元。

(6)从评级情况看,县级融资平台城投债在发行时主体评级和债项评级主要为AA级。增信措施方面,37.4%的债券有担保,以不可撤销连带责任担保为主,占有增信债券比例为68.5%。

(7)主要期限品种(3年期、5年期、7年期)发行利率在4.50%~10.38%,与国债的平均发行利差在173~645BP;自2014年起,各期限品种平均发行利率持续下行,发行利差持续收窄。东部沿海地区的平均发行利差较小,而西部地区及东北地区的平均发行利差较大;

(8)主承销机构以证券公司为主,其中国信证券的承销数量和承销规模最大,中信建投、银河证券次之。评级机构方面,鹏元资信以33.24%的份额占得首位。

未来,在较宽松的政策背景和较大的融资需求的双重作用下,县级融资平台发债规模将保持增长的态势。

 ◆ ◆

正文

2014年“43号文”出台之后,国家发改委、交易商协会、证监会一度收紧地方融资平台城投债的发行。但随着经济下行压力的增大,监管层出于“化解存量风险”及“保增长”的考虑,大幅度放松城投债发行及相关政策:国家发改委直接打破以前一直遵循的“2111”申报审批原则,对满足条件的县级平台发债不受数量限制;银行间交易商协会也不断被传出拟“放开区县级平台发债”。

证监会新的《公司债券发行与交易管理办法》发布之后,对地方融资平台发债也进行了松绑。地方融资平台的发债主体总体呈现向区县级扩大的趋势。2016年8月30日,为控制城投债券风险,证监会提高融资平台发债门槛,县级融资平台所受影响最大。

在证监会“收紧”政策发布后,银行间交易商协会随即出台“宽松”政策,谨慎放开区县一级融资平台在银行间市场发债。县级融资平台城投债发行现状如何?在“一紧一松”的政策下,又将如何走向?本文在梳理县级融资平台发债政策变化的基础上,详细分析了县级融资平台城投债的发行情况和特征,并对未来县级融资平台城投债的发展进行展望。

县级融资平台城投债相关政策梳理

(一)县级融资平台企业债相关政策梳理

长期以来,国家发改委对地方融资平台发行企业债按照“2111”规则进行申报审批,即省会城市每年可同时上报申请2家,地级市1家、国家级经济技术开发区和高新技术开发区1家,百强县1家,直辖市没有限制,但所属区仅可申报1家。

2012年6月,国家发改委酝酿将企业债发行人范围扩大到非百强县以外的县级主体。7月,国家发改委有条件放松发债条件,无论是否纳入银监会“黑名单”,只要有地方银监局出具“非平台证明文件”即可发债。

2015年3月31日,国家发改委办公厅印发《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《战略性新兴产业专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》(财金[2015]755号、766号、817号、818号)4类专项债券发行指引,加大对4类专项债券发行的支持力度,以引导和鼓励社会投入。

国家发改委对上述专项债券适当放宽了现行审核政策,包括发行以上4类专项债券的城投类企业不受发债指标限制、募集资金比例由60%放宽至70%、需要提供担保措施的资产负债率要求由60%放宽到70%、不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付债券、中期票据余额与地方政府当年GDP比值超过8%的,其所属城投企业发债应严格控制”的限制,城投类企业不受“单次发债规模,原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。

2015年5月25日,国家发改委公布了《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(发改办财金[2015]1327号)(以下简称“1327号文”),6月19发布“1327号文”的补充说明(以下简称“补充说明”)。

“1327号文”对两类债券放开了发债指标限制,一是“债项信用等级为AAA级、或由资信状况良好的担保公司(主体评级在AA+及以上)提供第三方担保、或使用有效资产进行抵质押担保使债项级别达到AA+及以上的债券,募集资金用于七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资”;二是“战略性新兴产业、养老产业、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、创新创业示范基地建设、电网改造等重点领域专项债券”。

县域企业发行用于以上重点领域、重点项目建设的优质企业债和专项债券,不受发债企业数量指标的限制。“补充说明”对于发债企业数量指标有进一步的突破:“主体信用等级为AA的发债主体,以自身合法拥有的资产进行抵质押或由担保公司提供第三方担保的债券,或项目自身收益确定且回报期较短的债券,亦不受发债企业数量指标的限制”。

2015年11月30日,国家发改委正式发布《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》(发改办财金[2015]3127号)(以下简称“3127号文”),对债项级别为AA及以上的发债主体(含县域企业),不受发债企业数量指标的限制,意为着对符合条件的县域融资平台可以无限制发债,这在一定程度上打破了“2111”的限制。该意见还进一步简化了企业债券审报程序,信用优良企业发债豁免委内复审环节,支持企业利用不超过40%的债券资金补充营运资金,允许债券资金按程序变更用途等。

(二)县级融资平台公司债相关政策梳理

长期以来,公司债由于只能由上市公司发行,县级融资平台无法通过公司债进行融资。2012年,证监会推出中小企业私幕债之后,部分县级融资平台借道中小企业私募债进行债券融资。

2015年1月15日,证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》(证监会令[第113号])的发行主体扩大至所有公司制法人,但是将融资平台公司排除在发行人之外。

2015年4月23日,中国证券业协会公布的《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》中也将地方融资平台公司纳入了负面清单,进一步限制了地方融资平台私募债发行。

然而在实际操作中,证监会对已经退出银监会平台名单的类平台公司有所放松,并于2015年7月底制定了相应的甄别标准,有以下两类情形的发行人不得发行公司债券:一是被列入银监会地方政府融资平台名单的(监管类);二是“两条红线”,最近三年(非公发行的为最近两年)来自于所属地方政府的现金流量与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%,且最近三年(非公开发行的为最近两年)来自属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。

2016年8月30日,交易所提高类平台发行人的门槛,收紧类平台公司发债。发行人最近三年的营业收入中,来自所属地方政府的比例若超过50%,将不能在交易所发债。较之此前同时参考营业收入和现金流这两条红线,现在监管层只看营业收入占比一项,即“双50%”变成“单50%”,发债门槛大幅提升。并且此次窗口指导并没有安排新老划断的过渡,对所有的项目,包括在审的,如果触碰“单50%”的红线,将立即叫停。

(三)县级融资平台银行间债务融资工具相关政策梳理

2012年之前,银行间交易商协会明确城投类中票发行人需是主要直辖市和副省级以上大中型融资平台。但在实际中,2011年底至2012年3月,交易商协会对可发行城投类中票或短融发行人的行政级别的要求有所降低,多家地级市乃至区县级地方融资平台加入了中票和短融发行队列。2012年11月,交易商协会下发通知,暂停接收副省级以下的融资平台类(基础设施类)企业发行中期票据项目。

2014年2月,银行间市场交易商协会主承销商会议提出拟放开省级以下城投债类企业发债条件,同时不设通道限制,只需要符合“六真原则”且满足地方政府本级债务率不超过100%或者负债率不超过60%(省级以下城投企业以2013年6月之后的债务第二次审计数据为准)即可申请发行。

2015年2月26日,交易商协会在与主承销商的通气会上释放出放松城投企业债务融资工具发行口径的信号,规定只要是满足交易商协会相关细则要求的城投平台,均可申请发行短融和中票。并支持注册发行融债务融资工具用于重点领域建设,如轨道交通、水利项目等。

2016年9月2日,银行间交易商协会召开主承销商通气会,公布了债券融资最新政策。其中包括:涉及基础设施类发债企业方面,对经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市及计划单列市,支持这些地区下属的区县级企业注册发行债务融资工具。对于交易所债券,银行间交易商协会明确,AA级(含)以上企业,交易商协会产品不与国家发改委、交易所债券产品合并计算40%额度,AA级以下需全口径匡算。

表1 县级融资平台城投债相关政策汇总

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资料来源:鹏元整理

我国县级融资平台城投债发行现状和特征

2007年8月,第一只县级融资平台债券“07虞交通债”发行。截至2016年8月,我国共有257个县(县级市)402家地方融资平台,总计发行城投债916只,年平均增长95.8%,发行规模8,175.93亿元,年平均增长95.9%。

在2012年及2014年,县级融资平台城投债的发行量较前一年均出现翻倍的增长。2012年,县级城投平台城投债发行数量81只,发行规模787.00亿元,较2011年分别增加161.3%,149.1%,主要表现为企业债的快速增长。

这主要受益于国家发改委2012年7月有条件地放松企业债发行条件。2014年,尽管受“43号文”影响,城投债的发行出现了下降,但县级城投债的发行水平仍再度翻番,发行数量207只,发行规模1,843.73亿元,较2013年分别增加179.7%、168.4%。

一方面,国家发改委逐步允许非百强县的融资平台发行企业债券,给县级融资平台发行企业债创造相对宽松的政策环境。发行企业债的县(县级市)由2013年的59个增加到2014年的123个。另一方面,2015年5月,国家发改委突破了原来县级主体必须是百强县才能有1家平台发债的限制,对县级企业发行用于重点领域、重点项目建设的优质企业债和专项债券,不受发债企业数量指标的限制。

12月,国家发改委再度降低企业债发行门槛,债项级别为AA及以上的发债主体(含县域企业)不受发债企业数量指标的限制,每个县(县级市)平均发债主体数由以前的1家提升至2015年的1.4家。2016年县级融资平台企业债重现高增长的情形,2016年1~8月,县级融资平台发行企业债115只,累计增长43.8%,发行规模1,231.90亿元,累计增长60.7%。

银行间债务融资工具方面,在2014年以前,只有少量县级融资平台发行短期融资券和中期票据发行。2007~2013年,银行间短期融资券和中期票据总共发行6只,发行规模86.20亿元。直到2015年3月,银行间交易商协会放松城投企业债务融资工具的发行口径。之后,县级融资平台的银行间债务融资工具发行量上升明显。2015年,银行间债务融资工具发行86只,发行规模565.20亿元,城投债的发行结构也发生了变化,银行间债务融资工具的占比上升到了33%。

公司债方面,由于政策限制,县级融资平台早期以发行中小企业私募债的方式在交易所融资,2013年发行6只,发行规模12.4亿元。2015年初证监会收紧地方融资平台公司债券发行,但在之后的实际操作中条件有所放松,只要在“银监会地方融资平台名单”之外,仍可发行交易所公司债。

2015~2016年,县级融资平台开始发行公司债,并在私募公司债上实现了快速增长。2015年,县级融资平台私募公司债发行47只,较2014年增长261.5%,发行规模373.20亿元,较2014年增长1,236.2%;2016年1~8月,县级融资平台私募公司在债发行83只,较2015年增长76.6%,发行规模699.50亿元,较2015年增长87.4%。

图1 2007年~2016年8月县级融资平台城投债发行情况

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资料来源:Wind 鹏元整理

表2 2007年~2016年8月县级融资平台城投债发行数量情况(单位:只)

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资料来源:Wind 鹏元整理

表3 2007年~2016年8月县级融资平台城投债发行规模情况(单位:亿元)

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资料来源:Wind 鹏元整理

(一)城投债地域分布

从发行人的地域分布来看,23个省(直辖市、自治区)的县级融资平台发行了城投债,江苏、浙江、山东等省份的发行数量和规模较大,黑龙江、广东、上海、青海、重庆发行较少,吉林、山西、海南、广西、宁夏、西藏没有县级融资平台城投债发行。

具体来看,江苏省县级融资平台城投债共发行390只,发行规模3,234.53亿元,遥遥领先于其他省份。浙江省县级融资平台城投债发行规模仅次于江苏省,共发行131只,发行规模1,267.80亿元。山东、湖南、福建、贵州、新疆等省份(自治区)的县级融资平台城投债发行规模相对较高,其融资规模均超过250亿元。

黑龙江,广州,青海,陕西,河北、内蒙古等省份(自治区)的县级融资平台城投债发行规模相对较小,均不足100亿元。重庆、上海、天津三个直辖市由于所辖县(县级市)少,其县级融资平台城投债发行规模小于其他省市。

从城投债发行的县级融资平台数量来看,江苏省的融资平台数量也远远高于其他省份,这与江苏百强县数量较多有关。江苏省县级融资平台数量多且这些平台积极采用债券融资方式进行融资,也是江苏省的发行数量和发行规模也远远超过其他省份的原因之一。

图2 2007年~2016年8月县级融资平台城投债地域分布

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资料来源:Wind 鹏元整理

(二)债券类型

县级融资平台的融资工具多样化,从债券类型来看,有企业债、私募债、一般公司债、定向工具、短期融资券、中期票据、交易商协会ABN等。其中,企业债为主要融资工具,发行数量526只,占比57.4%,发行规模5,443.70亿元,占比66.6%。

其次,私募债和定向工具是县级融资平台的重要融资工具。私募债和定向工具的发行数量分别为149只、104只,占比分别为16.3%、11.4%,发行规模分别为1,113.03亿元、651.50亿元,占比分别为13.6%、8.0%。一方面是由于县级融资平台资质相对较弱,公开发行难度大,这使得有融资需求的平台只得选择融资成本较高的私募债;另一方面则是,国家发改委对重点领域的专项债券放松了发行条件并放开了其发行数量指标的限制。

短期融资券的发行数量为79只,占比8.6%,发行规模531.50亿元,占比6.5%。中期票据的发行数量为47只,占比5.1%,发行规模为341.20亿元,占比4.2%。一般公司债和交易商协会ABN的发行数量和发行规模的占比较小,占比均不足1%。

图3 2007年~2016年8月县级融资平台城投债债券类型分布(按发行数量)

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资料来源:Wind 鹏元整理

图4 2007年~2016年8月县级融资平台城投债债券类型分布(按发行规模)

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资料来源:Wind 鹏元整理

(三)行业分布

从行业分布来看,县级融资平台的行业分布于建筑行业(包括基础建设、房屋建设)、综合类、房地产开发、公用事业、计算机、交通运输等行业,这与地方融资平台的主要经营业务主要分布在市政基础建设、土地开发整理、保障房安居工程、城市环境治理、水利建设等方面相一致。发行债券数量和发行规模排名前三的行业为建筑业、综合类、房地产开发业。

建筑行业为县级融资平台城投债发行最多的行业,其中又以基础建设行业为主。已发债券的县级融资平台有215家为建筑行业,占比53.5%,其中有189家为基础建设行业,占比47.0%。全国县级建筑行业城投债发行数量440只,占比48.0%,发行规模4,012.73亿元,占比49.1%,单独看基础建设行业的发行数量和发行规模占比也均大于40%。

县级融资平台在综合类、房地产开发行业中亦有相对较高的占比,分别有61家、72家,占比分别为15.2%,17.9%。综合类县级融资平台城投债发行数量218只,占比23.8%,发行规模2,004.00亿元,占比24.5%;房地产开发类县级融资平台城投债发行数量119只,占比13.0%,发行规模1,235.00亿元,占比15.1%。这也体现了县级融资平台在基础投资建设、土地开发整理以及投融资的主要功能。

图5 2008年~2016年8月县级资平台行业分布

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注:按照县级(含县级市、市辖县,县级州)融资平台所属行业进行统计

资料来源:Wind 鹏元整理

图6 2007年~2016年8月县级城投债行业分布(按发行数量)

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注:按照县级融资平台发行城投债的发行数量进行统计。

资料来源:Wind 鹏元整理

图7 2007年~2016年8月县级城投债行业分布(按发行规模)

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