到底何时生?注册制准生证怎么用

到底何时生?注册制准生证怎么用

去年12月27日,全国人大常委会授权国务院修订《证券法》中关于核准制的相关规定,这无疑是向注册制过渡的一个重要里程碑。有鉴于救市政策尚未退出的现状,监管层对推出注册制态度仍然谨慎,目前方案内容、配套政策和推出时间表尚不确定。

虽说近期A股市场IPO和增发双双提速,但融资量扩大尚无法敉平现行机制与注册制的差距。从政策含义上讲,注册制绝不仅限于IPO审核的“去价值判断化”,它还需要包括明确客观的退市和转板机制,以及保证信息披露真实性的机制,4要素缺一不可。

方案、配套政策、推出时间表尚不确定

证监会已获人大授权择机推出,但有鉴于救市政策尚未退出的现状,注册制的方案内容、配套政策和推出时间表尚不确定。

截至目前,《证券法》修订尚未落地。原定于今年12月“二读”的《证券法》修订草案仍在路上。

最近全国人大召开的12届全国人大常委会第25次会议审议内容涉及多个方面,但不包括《证券法》修订的相关内容。本次会议是今年最后一次全国人大常委会会议,也就是说,《证券法》修订草案“二读”将延后,最快明年4月上会“二读”。虽然法律层面尚欠最后定音的一锤,但有很多市场人士认为:伴随着2016年IPO发行的提速,其实目前的市场实质上已经过渡到注册制了。

的确,关于新三板和定增的制度环境已经较为宽松,而从近期公开市场股权融资的数据上来看,即便是在注册制下,其速度和规模也应该不过如此。

但A股发行融资量的大小仅是一个表征,注册制与核准制的本质区别在于审核过程中是否含有价值判断的因素,发行节奏是否由市场来决定。从这两点来看,目前的状况还远远谈不上实现了注册制。

图表1:A股市场股权融资规模呈现阶段性特征,目前处于第四个阶段

到底何时生?注册制准生证怎么用

2000年以来A股市场的股权融资大体可分为四个发展阶段:第一阶段是2000年至2005年,整体股权融资规模小,且呈现下行趋势;第二阶段是2005年至2008年,伴随着股指一路飙升后的回落,A股融资规模也经历了同样的冲高回落的轮回;第三阶段是2009年至2013年,A股融资规模再度经历过山车,并于2010年达到了这一阶段的峰值(9,912亿元);而2014年至今是第四阶段,A股融资规模呈现出一路攀升的趋势,2015年达到了1.14万亿。

图表2:此消彼长IPO和增发,自2013年以来开始同步上行

到底何时生?注册制准生证怎么用

但另一方面,仅就IPO融资额来看的话,尽管近期有明显的提速(11月共有52家IPO获批,创历史新高),长期而言仍是一个走走停停的过程。原因也并不复杂:叫停IPO可以说是证券监管部门的“维和行动”(PKOPrice Keeping Operation)。

2015年末恢复IPO以来,证监会对于新股上市的审批明显提速,这一趋势预计将贯穿2017年全年。而同样由于制度因素,IPO的估值水平在严格监管之下往往出现低估,造成了新股供给稀缺和上市后的高回报,同时也造就了市场对待IPO的态度的两面性:总体上“心理排斥”,个案上“积极拥抱”,我们不妨将其称之为“A股IPO的Paradox”。

综上可见,目前的核准制从IPO融资规模和定价效率两个方面限制了A股市场融资功能的发挥,至少从IPO这个层面看,目前的状况还远谈不上注册制。

完整的注册制不仅是IPO,还须包括退市、转板机制和严格的信披监管

让人耳朵听出茧子的注册制,到现在才去问具体是咋回事会显得有点Low,我们直接进入下一个问题:走到哪一步才算是达成注册制了呢?

从政策含义上讲,注册制绝不仅限于IPO审核的“去价值判断化”,它还需要包括明确客观的退市和转板机制,以及保证信息披露真实性的机制,4要素缺一不可。

细究起来,到目前为止,世界上还没有一个称得上“国际标准”的发行审核制度。各国证券监管体系本身就存在很大差异,举个简单的例子,即便是外国公司上市数最多的美国,至今以国际财务报告准则编制的财报仍不被接受。

各种各样的注册制,相互之前注定只能是神似,而不是形似。是否“神似”,换言之,怎样才算实行了注册制,主要是看发审过程是黑箱、准黑箱还是相对透明,是存在大面积的行政裁量余地还是实行“负面清单制”,决定权是掌握在某个环节的少部分人手里还是分散在过程的每个环节当中。

因此,严格来说,完成上面从左图到右图的转变还只是“形似”。我们的交易所虽然是会员制,但同时也是受证监会直接管辖的单位,即便审核权由证监会转移到交易所,吹毛求疵地讲,也只是从上级监管单位转移到了下级监管单位,而不是转移到了一个相对独立的第三方。要成为相对独立的第三方,也许像世界其他主要证券交易所那样,交易所自身改制上市是个可行的途径。

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