新三板市场前景可期
正略钧策管理咨询 刘志鹏
新三板，即全国中小企业股份转让系统。其前身是中关村科技园区非上市公司股份转让试点系统，为投资者获得或转让园区公司股份提供报价服务。2013年12月，国务院正式发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，标志着新三板正式在全国推广。之后，新三板呈现令人振奋的迅速发展态势。截止2016年12月31日，仅仅经历三年时间，我国新三板挂牌公司数突破一万家。
但伴随着红火的新三板挂牌热潮，我们也感受到了挂牌公司普遍存在的尴尬。相较于A股市场，新三板因为交易活跃度非常低（见下表），直接影响了挂牌公司的融资情况，这也使得部分公司产生了退出新三板的疑虑。
中国各交易所交易数据分析
2016年底上市\挂牌公司数量（家） | 2016年日均成交量（亿股） | 2016年日均成交金额（亿元） | |
上海证券交易所 | 1182 | 203.07 | 2281.95 |
深圳证券交易所 | 1908 | 183.98 | 2585.84 |
新三板 | 10163 | 1.51 | 7.8 |
数据来源：正略钧策研究
笔者认为，不论从国家顶层政策设计方面分析，抑或是新三板公司自身发展方面考虑，新三板市场都将面临破茧成蝶的重大机遇。
首先，中央政府已经在国家战略高度上将企业部门去杠杆作为推动供给侧结构性改革的重要任务推动。因为，多年来我国金融市场结构失衡、市场总体融资成本高、资金配置效率低的问题已经成为制约经济发展的掣肘。
中国实体经济社会新增融资规模及占比
2013年（万亿元） | 2014年（万亿元） | 2015年（万亿元） | ||||
实体经济的社会融资总额 | 17.3 | 100% | 16.4 | 100% | 15.4 | 100% |
人民币贷款 | 8.9 | 51.4% | 9.8 | 59.7% | 11.3 | 73.4% |
非金融企业境内股票融资 | 0.22 | 1.3% | 0.44 | 2.7% | 0.76 | 4.9% |
信托、债券等其他渠道 | 8.18 | 47.3% | 6.16 | 37.6% | 3.34 | 21.7% |
数据来源：正略钧策研究
从上表中，我们可以发现从2013年至2015年，我国非金融企业境内股权融资占比在最好的年份也只有4.9%，远低于美国20%左右的规模。同时，与股权融资形成鲜明对比的是，人民币贷款在2015年达到了73.4%。如果再考虑企业通过影子银行、P2P、民间渠道等方式获得的债权融资，实体经济人民币杠杆比例会更高。这显然与国家的去杠杆战略背道而驰，也就说明国家发展资本市场、扩大股权融资势在必行。
其次，中央政府在近期经济工作会议中，多次强调发展科技创新产业及第三产业，以增强经济持续增长的动力。科技创新产业中的互联网、生物医疗、新材料、计算机电子化服务等领域以及第三产业中的物流配送、社会化养老、休闲旅游、社区服务等领域都是以中小型民营企业为主导力量的。而国家对这些中小型民营企业最大的扶持就是解决其融资困难的问题。目前，我国中小民营企业的债权融资成本普遍高于12%，有的甚至达到了30%以上。另外，中国A股市场实施核准制，并对挂牌公司制定了比较严格的上市门槛。在这样的现实条件下，国家发展新三板市场成为打破中小企业股权融资瓶颈、帮助中小企业轻装上阵、促进经济增长的必由之路。
再次，新三板的发展成熟也将会是一个水到渠成的过程。新三板的设立初衷是一个场外交易市场，也即交易的股权并非上市公司股票，这与成立之初的美国纳斯达克市场完全一致。纳斯达克成立于1971年，经过30年的努力，完成了从初创到发展再到成为全球性的股票市场的辉煌成绩。纳斯达克的成功离不开两方面的因素。一是监管机构及交易所自身的市场机制建设不断完善，二是明星企业的快速成长推动投资人的财富效应。在市场机制建设方面，美国证券委员会出台了《证券交易法》、《投资公司法》、《证券投资保护法》等一系列完善的金融法规。纳斯达克交易所则在上市挂牌门槛、电子报价系统、交易制度、交易费用、风险控制等方面不断优化创新，以对老牌纽约交易所形成竞争能力。另外，明星企业的闪亮登场对纳斯达克起到了画龙点睛的作用。在纳斯达克成立之初，只有英特尔一家明星企业挂牌，其他挂牌企业也普遍是规模小、盈利性差的屌丝公司。而彼时由于石油危机及社会福利膨胀等原因，在整个美国都处于经济滞涨的环境下，也的确很少有优秀的创新型公司脱颖而出。
从1980年开始，由于苹果、微软以及后期的很多优秀互联网公司纷纷以创业型企业登录纳斯达克，并创造了一个又一个财富神话，这使得纳斯达克成为高科技企业的终极舞台。当然，市场是残酷的，在这些耀眼明星的背后是很多默默无闻、甚至黯然退去的身影。据统计，纳斯达克前5%的优秀企业，共占据了整个市场超过70%的市值。同时纳斯达克成立至今，退市企业超过1万5千家。
回顾我国新三板过去三年的风雨历程，我们可以看出国家一直都在努力呵护其发展。针对新三板挂牌门槛低，而出现企业经营实力参差不齐的情况，监管机构采取了基础层与创新层的分层制。针对控制交易风险、遏制投机、增强市场活跃度等问题，交易所引入了做市商制度。目前，监管层又正在积极引入私募基金等机构参与做市，以增加新三板的流动性。未来，降低投资者准入门槛、引入竞价交易机制以及符合条件的公司转板到A股市场等相关措施也都可能在适当的时机推出。但是，从纳斯达克的成功，我们可以看到，再好的市场也是企业的市场，优秀的企业将是推动市场走向成熟的关键因素。所以笔者认为，新三板只是给了挂牌企业面向资本市场、规范经营、公开披露信息、呈现自身价值的一个平台。而挂牌企业则更需要找到打开利润快速增长市场之门的钥匙，以及些许淡定和耐心。我们相信，在国家积极推动供给侧改革和鼓励创新的背景下，中国将涌现出大量的优秀的创新型、服务型企业。在不久的将来，新三板市场也将守得云开见月明。因为你若盛开，蝴蝶自来！
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