10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，指导意见的市场化导向明显，明确政府不承担兜底责任，不“拉郎配”和分配债转股指标。指导意见市场化的框架设计，本质上是想要在不增加财政和货币政策负担的情况下，通过多渠道资金和方式化解企业和银行的债务风险，同时推进国有企业改革：通过更好的企业治理结构和约束机制，提高国有企业运营效率和盈利能力。
这是指导意见在顶层设计时的理想初衷，但在实际执行时，银行作为市场化债转股机制中的核心环节，其自身在债转股具体操作中的利益驱动（假设完全没有政府干预的情况下），将是决定中国本轮债转股最终主要以何种方式进行的决定性因素。
理想的初衷
债转股的主要对象是国企
指导意见中虽然没有明确说明本轮债转股的主要对象是国有企业，但从“历史遗留问题”和高负债企业的分布来看，国有企业债务将构成本轮债转股的主体部分。
从历史遗留问题角度看，08年4万亿刺激之后，中国企业的资本投入增速上涨了几乎10倍，但资本回报率却相应出现了断崖式剧降（上一次如此暴跌还是改革停滞倒退的88-90年）。在这波资本洪水中，国企获得了70%以上的银行资金：09年较08年银行贷款增加9.63万亿元，其中国有企业获得7万亿。高负债低回报率的模式随着时间的推移导致债务风险越来越高：非金融类上市公司的经营利润在05年末仅为债务利息的2倍，远低于2010年的近6倍。
从高负债企业的分布来看，需要降杠杆的主要是国企。根据同济大学经济学与金融学教授钟宁桦的测算，在我国所有债务中，非金融企业债务占70%。这部分债务金融危机后上升很快，由08年前的不到GDP的100%，到目前的170%，即约90万亿元。
但实际上大量国内非金融企业在过去的十几年中，杠杆率是下降的，杠杆率真正显著上升的其实是数目很小的一部分企业，大概在几千家，以大型国有上市企业为主。如果把这几千家高负债率的大型企业去掉，中国非金融企业部门的负债就不算高了。
从上市公司数据来看，自08年以来杠杆率确实出现了“国进民退”：国有企业的资本负债率从2007年的304%上升到2013年的350%，而同期民营企业的资本负债率则从292%下降到206%。随着时间的推移，国有企业债务问题已上升至降杠杆的核心位置：2015年中国非金融企业“债务/GDP”为163.8%，其中国有企业所占部分高达116.8%。
债转股“先发制人”
虽然中国目前的债务问题呈现结构性特点，但非金融企业的负债总量已经超过美国非金融企业负债的总量。过重的债务负担已经开始出现违约增多加快，银行不良贷款快速上升的症状：今年信用债市场已有超250亿元的债券发生违约，是过去两年违约总量的2倍多，近七成为央企和国企；与此同时不良贷款连续11个季度上升，至1.75%，若将“隐藏”不良贷款的“关注类贷款”包含在内，不良率约为5.75%。
时至今日，巨额债务已经无法通过企业自身利润偿还，呈现出庞氏特征。这一点在产能过剩行业中尤为明显：以钢铁行业为例，中钢协统计的数据显示，80多家会员企业的总负债为3万亿，其中1.3万亿是银行中长期贷款，去年仅为银行就支付了总计970多亿的利息；而根据工信部数据，去年钢铁行业全行业亏损，总计亏损645亿元，并呈逐月扩大趋势。
企业违约，银行体系不良持续攀升，恶性循环，系统性金融风险将滋生。按这一趋势发展，最终结果不免会重新面对上世纪90年代不良率高达20%以上的困境。但没有了当年“入世”红利和土地价格发现等推动的超高速经济增长，等待问题爆发时再“故伎重演”可能为时已晚。所以此次的债转股，具有“先发制人”的意味：在企业债务雪球尚未滚到不可控之时，减轻企业的债务负担。但仅“尚有希望”的企业才能得以减负：指导意见明确规定禁止将僵尸企业列入债转股，此外国资委也已初步考虑用三年时间完成处置345户僵尸企业。
借“外力”推国企改革
关于债转股的资金来源，指导意见允许实施机构向社会投资者募集，包括各种受托管理的资金。这主要是因为在缺乏民间资本的情况下，国有资产管理公司若使用无偿拨付的资金，在推动国有企业重组和治理方面，意愿和能力均显不足。90年代末的债转股效果因此也并不是很理想： 2000年全国80%的债转股企业实现了扭亏为盈，但到2002年，该比例下降到了70%以下，部分企业又重新返困，扭亏成果并不稳定。
此次借助“外力”债转股，除了加强国企的公司治理和提升扭亏几率外，还可以在不增加财政负担和货币政策负担的情况下，实现“重组”国企的目的。目前的财政支出因基建投资实际已“捉襟见肘”：过去两年基建投资占财政支出的比例约为75%，今年以来的基建投资增速近20%，但财政收入增速却持续下降（今年预计仅6%，为1988年来最低增速）。此外，90年代债转股与剥离不良资产同时进行时，央行再贷款投放量超过6000亿元，占当年基础货币存量的18%，这显然与当前货币政策的稳健基调“格格不入”。所以，货币“存量”，特别是民间资本和高达50万亿元的居民存款是本次债转股最理想的资金来源。
市场化债转股的执行方式取决于银行
指导意见在顶层设计时的理想初衷是广泛借助社会存量资金之力，在为国企降杠杆，化解债务和坏账风险的同时，通过引入更好的治理和约束机制，提高国企盈利能力，“顺便”推进国企改革。
但政府不“拉郎配”的纯市场化导向意味着，本次债转股必须“有利可图”才能实现以上理想的初衷。而银行处于本次债转股利益链条的最顶端，其自身在债转股具体操作中的利益驱动（假设完全没有政府干预的情况下），将是决定中国本轮债转股最终主要以何种方式进行的决定性因素。
此次发布的指导意见，很明显已经充分考虑了银行在债转股进行过程中的利益诉求。理论上债转股有三种基本模式：1.商业银行直接持股；2.第三方机构持股；3.银行子公司等间接持股。而从银行利益角度来看，第三种模式最为有利，或将成为未来债转股的主流模式。
银行直接持股
指导意见明确指出，不允许银行直接债转股。表面上看是为了防止银行通过债转股的账务游戏掩盖坏账问题，但即便允许银行直接持股，银行也未必愿意。从法律层面看，《商业银行法》规定银行不能直接持有非金融企业的股权，但在当中也留了条口子：“国家另有规定的除外”。而另有规定这条路已经在中钢“债转股”案例中进行了试点。
中钢债转股根据“一事一议”原则敲定的方案上报国务院后已获批，但这一方案背后银行积极性不高，最后通过银监会等从中斡旋才勉强达成协议，算是银行“牺牲自己”给领导面子的一桩案例。因为直接持有的企业股权首先会给银行带来巨大的资本消耗：银行持有股权的风险资产权重为400%，两年之后升至1250%；其次银行还将面临持有股权永远无法退出的风险，使得本可通过清收回收的一部分残值也成为实际损失；最后，银行当初向国企发放贷款和进行贷款定价时，已经将政府兜底预期计算在内，所以对于银行而言最好的结果是像90年代一样，最后将坏账按贷款账面价值（本金+表内利息）1:1比例出售给政府出资的资产管理公司。
第三方机构持股
但此一时彼一时。指导意见明确指出，本次债转股的原则是政府不兜底，断了对银行而言最有利的一条路。虽然银行自身直接持股有不但大量占用资本，而且最终还有成为“接盘侠”的风险，但第三方机构持股的方式，对于银行而言也并非最优选项。
在指导意见明确了市场化处理原则之后，银行在将债权转让给第三方机构时，不免需要大幅折让。在当前不良资产处置处在买方市场的情况下，资产包出售时可低至三折左右。当然如果出售确实是“没有希望”的坏账资产，三折左右的价格相对于破产清收10%以下的回收率而言还是相当有吸引力的。此外，打包出售掉不良贷款之后，还能起到释放拨备，提高账面利润的作用。
但如果按照本次债转股的理想初衷，需要将“特别关注类”甚至是正常类贷款中高杠杆企业债务也纳入债转股范围，转给第三方机构，银行除了打折出售的损失外，还丧失了这些“正常”贷款的利息收入，短期内将造成利润损失甚至亏损，这对于去年利润已接近零增长的商业银行而言也是难以接受的。此外，企业因为杠杆降低经营改善后，股权升值的收益也归属持有股权的第三方机构，银行在整个过程中充当了为别人做嫁衣的角色。
银行子公司等间接持股
第二种模式显然也不符合银行利益，但指导意见中有一条规定直接调动了银行债转股的积极性：支持银行利用现有符合条件的所属机构，并允许设立新机构来开展市场化债转股。这种银行通过子公司间接持股的模式有诸多好处：1. 在受到“隐性压力”不得不持股的情况下，通过子公司“隔离”股权，可以避免直接持股带来的资本金压力和成本；2. 相对于让第三方公司持股，可以将未来的企业经营改善后的资本收益留在合并报表之内，所谓肥水不流外人田；3. 通过子公司可以在一定程度上主导债转股定价，银行与子公司之间的合作更加容易协调，所谓自家人好说话。
更为重要的是，这种模式可以让银行将企业最终违约的风险转嫁给市场。银行子公司接收贷款将其转换成股权后，并没有在实质上降低银行风险，但子公司可以与银行母公司进一步配合，将债转股与其它债权组合成理财产品等与银行的理财资金或类似的资管计划进行“对接”，从而将风险转移给市场。
同时在此过程，银行还可推进向轻资产交易型银行的转型。这种模式下，银行不但降低了信用风险敞口和资本占用，而且还能收取可观的手续费和财务顾问费等，继而提高中间业务收入占比。在依靠利差收入“躺着赚钱”的模式越来越难以为继，就连“闭着眼”批国企贷款也走到了尽头的情况下，债转股为银行扩大交易型和服务型业务提供了肥沃的土壤。
潜在的风险
然而，理想化的模式下却蕴含着各类潜在风险。在这种模式下，银行、子公司（债转股实施机构）、企业三者即可以形成债转股的“闭环”，加之本轮债转股的标的主体是国企债权，闭环中三方的利益重合点较多，并不能完全排除其采用虚高股权估值或做债转股财务游戏等“合谋”方式的可能性。这种“合谋”最终可能对外部投资者造成伤害，甚至有可能在“游戏结束”时倒逼政府兜底。
而该模式成功与否的长期风险在于，是否有健全的法制和有效的约束机制来保证外部投资者的利益和出资之后对企业决策和经营的影响力，用制度约束银行和企业在债转股过程中的行为。只有在稳定的制度框架和合理的定价下，才有可能吸引有企业重组能力的“积极投资者”参与债转股，在企业降杠杆之后，从根本上让债转股企业提高效率和盈利能力，否则债转股引入的社会资本最终也只能成为“填坑的炮灰”。
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