“尽管有数不清的海难，人类依然扬帆出海，同样的道理，尽管有无数次金融危机，人们依然会进入这个市场中去，辛勤地买低卖高，怀着对美好未来的憧憬，将手里的资金投入到市场，去参与这场伟大的博弈。正是这样，通过参与这场伟大的博弈，人类在游戏规则内追逐自身利益的同时，推动着一只‘无形的手’——使这个世界变得更加富足，更加丰富多彩。”
《伟大的博弈》虽然描述的是华尔街的历史，但也让身处中国资本市场的人们感同身受。从1990年上海证券交易所设立开始算起，中国资本市场已经经历了26年的发展,同时也积累了许多问题，这些问题通过单一层次的资本市场已经无法解决，于是多层次资本市场的构建适时而生。新三板正是这个大背景下的产物：其一单一层次的资本市场已经不能适应形势的需要，其二A股市场的问题也不是A股本身所能消化和解决的，其三技术与商业的创新需要系统的风险投资资本市场的支持，A股市场也不能满足这个需求。但是在既有资本市场上增加一个新的层次，必定会带来一系列的调整和博弈，差异与竞争同在，矛盾与协同并存，新的问题与新的成长同在。正是这场调整和博弈将最终实现中国多层次资本市场的建成，参与这场博弈的人们，也必将经历各自的跌宕起伏、惊心动魄与柳暗花明。
一、新三板的现状
（一）数据和事实
根据全国股转系统数据显示，截至2016年12月19日，新三板挂牌企业总计达到10,000家，其中952家企业在创新层，9,048家企业在基础层。在2013年末、2014年末、2015年末，新三板挂牌企业数量分别是356家、1,572家和5,129家。与其他市场相比，新三板的企业数量已非常惊人，截至12月19日，A股市场主板、创业板、中小板的挂牌企业总和为3,000家左右，纳斯达克的上市企业数量则为2,600家左右。
截至12月19日，已挂牌的新三板企业总股本为5,697.73亿股，其中无限售股本2,324.47亿股，总市值为38,565.95亿元，平均市盈率27左右。
根据Choice数据显示，2016年1月1日至2016年12月19日，新三板已有3,100家企业共计发布3,720次增发预案，拟募集资金达2,350.44亿元。整体来说，2016年相比2015年，参与定增的企业数量有所增加，但募资（拟募和已募）金额却均减少。
根据Choice统计，截至2016年10月底，已公布2016年中报利润表的新三板公司共有8,877家，上半年累计实现营业收入6,890.83亿元，净利润总额409.66亿元。营业收入超过10亿元的公司有58家，其中位于创新层的有17家。净利润超过1亿的公司有53家，其中创新层企业占20家。新三板企业中营业总收入同比取得增长的企业为5,825家，占比65.62%。创新层企业中营业总收入同比增长的则有728家，占比76.39%。
根据安信证券的报告，2016 年上半年新三板整体收入增速16.16%，较2015 年保持平稳；但从净利润增速来看，整体净利润增速仅2.5%，较2015 年年报净利润增速43.36%，降幅较为明显。如果剔除扰动因素，剔除金融板块，新三板非金融板块2016 年上半年共实现收入增速18%，实现净利润增速20.5%。而同期中小板净利润增速13.3%，创业板净利润增速为48.9%。新三板较创业板高成长优势正在褪去，经济下滑周期中小微企业首当其冲特征明显。
尽管新三板总体市场表现有退步，但创新层的成长仍然引人瞩目。创新层企业2016年上半年收入增速28.02%，仅次于创业板；净利润方面，创新层（非金融）板块2016 年上半年净利润同比增长幅度为19.02%。由于缺乏外延并购创新层在净利润增速上不及创业板，但创新层高增速公司数量和占比超过创业版。创新层中净利润增速超过50%的公司一共235 家，占比达到35.22%，而创业板在这一增速区间的公司为155家，占比为29.42%。另外，创新层ROE 也高于创业板：2016 年上半年创新层ROE 为5.79%，领先创业板1.4 个百分点。
上半年新三板财务数据中，特别值得关注的是现金流恶化，2016 年上半年新三板挂牌企业共实现现金净额增加值为-305 亿；其中，实现经营净现金流-215亿，实现投资净现金流-978 亿，实现筹资净现金流886 亿，若没有筹资支撑，现金流情况堪忧。
新三板与A股市场的关系一直是市场讨论的热点。尽管转板问题目前仍未得到解决，但目前两个市场之间的并购参股行为已较为普遍。根据联讯证券新三板研究院统计，截至11月中旬，新三板上市公司参控股企业数量已达336家，占挂牌企业总数的3.5%，其中由上市公司作为第一大股东的挂牌企业多达120 家。
2016年1月1日至12月19日，三板做市指数从1438.01点跌至1083.08点，最高1442.45点，最低1073.47点，跌幅达到24.68%。
上述数据在证明了新三板的发展速度和规模的同时，也显示了其数量与质量之间的矛盾，解决市场快速成长带来的融资效率问题、企业质量问题已经成为新三板的当务之急。
（二）主观预期
一边是对新三板的高预期，一边是并不乐观的市场表现；一边是急速增长的挂牌企业数量，一边是营收增速下滑和下跌的投资收益。而专家、媒体、机构、企业、券商等利益相关者对新三板的看法也是众说纷纭。
“新三板先天具有制度优越性，是中国的纳斯达克。”“新三板的制度设计必须要超越现有的制度设计，否则再过三到五年，人们对新三板又会失望。”
“新三板上汇集了中国最具创新能力的企业力量，在这里将诞生出中国的伟大企业。”“新三板没有审批制，上面企业良莠不齐，骗子成群。”
“能上新三板就上新三板。”“很多新三板公司会死。”
“新三板流动性太差，我们还是打算IPO。”“流动性差不是问题，新三板不同于A股市场，就应该注重长期价值投资。”
“新三板混合做市，将提升市场信心，激发鲶鱼效应。”“做市商垄断趋势严重，即使私募参与做市，进来之后也是死鱼。”
“新三板想短时间内成熟不可能，所以现在应该耐心观望。”“做市指数已经探底，目前是入市布局的良机。”
由于快速成长带来的问题尚未得到真正卓有成效的消化，以及市场预期与市场发展阶段的错位，何去何从的迷茫还没有明确的答案，当下的新三板是最众说纷纭的时期，也是最考验监管机构、企业家和投资人的时候。对于投资人而言，迷茫时期的眼力是决定生死存亡的。
二、新三板的起、承、转、合
事物发展必有其阶段性，新三板也不例外。新三板的发展有其自身的起承转合，每一个阶段的问题与对策都是变化的，既有确定性，也有不确定性。而且不确定性是常态。
（一）新三板之“起”
2015年是新三板的崛起之年，当年的企业挂牌数量之大和速度之快在中国资本市场上是没有先例的。大量企业、大量资金在同一时期大举进入，新三板市场一时熙熙攘攘、鱼龙混杂。
（二）新三板之“承”
2016年新三板分层制度推出落地意味着新三板在资本市场上的独立地位进一步得到深化，其影响虽然不会立竿见影，但在新三板发展的历史进程中具有承前启后的意义，可以说是新三板的独立宣言。新三板不再是资本市场的一个补充性的角色，而是一个独立的多层次资本市场里面的一个层次，它和其他几个资本市场是平等的，是并行的，这是对整个新三板发展的制度性推动。
由于2015年、2016年的快速发展，新三板积累的大量问题开始逐渐暴露，新三板的发展进入了“承”的阶段。这一阶段的核心不再是数量与速度，而是治理与消化。消化存量问题的同时，相关政策制度逐步落地，新三板作为独立资本市场的根基得到巩固，秩序构建也更加规范。“承”之阶段治理的水平与问题消化的效率直接决定了新三板未来的走向：是走向伟大的市场，还是退化成为一个过渡市场、展示市场，或者是成为一个停滞的、失败的市场。
（三）新三板之“转”
当问题的消化与市场的治理完成实质性调整的时候，新三板将走到“转”的阶段。这个阶段的新三板将更为市场化、专业化，各项政策逐渐成熟、完善，更多优秀的企业将在新三板上脱颖而出，新三板构建了以杰出企业家为核心的制度底蕴，并购将成为这个市场的核心资本游戏。
（四）新三板之“合”
在构建了自己底蕴并且不断深化的时候，新三板才真正彻底独立。这个时间的长短取决于企业面、资金面、政策面的协同效率。到那时，新三板与A股市场之间会有更多的良性互动、交融会更加深刻。两个资本市场之间的关系也从一开始的相互竞争、对立，转变为多层次资本市场共存互补和相互融合的关系。与国际资本市场也会形成以并购为核心的互动与融合。“合”之阶段的新三板将凭借其孕育出的伟大企业而举足轻重，并重构中国资本市场投资逻辑，实现A股投资逻辑的优化，完成中国资本市场的自我救赎。
在新三板起、承、转、合的历程中，有企业离开新三板选择IPO也属于正常现象。允许离开、允许回归、更加理性与包容，这些都是伟大市场的特征。一个企业选择或者离开新三板首先都是基于自身所处阶段的利益诉求，当新三板能够满足这个利益诉求时就来，不能满足时就离开，是正常的商业行为。这与企业构建VIE结构海外上市，拆VIE回归A股或新三板市场是异曲同工。一个伟大的市场一定是兼收并蓄的，有去有来的，有生有死的，有进有退的。
三、新三板的价值再发现与重构
（一）价值再发现
中国经济增长方式的恶化已经非常明显，而要从根本上得到扭转，只有转变增长方式，这个方式的转变需要新技术、新商业以及新资本的共同推动。技术创新驱动中国经济的转型，创投资本驱动技术创新的兴起，这是一个长期的事业，而创投资本的繁荣需要信用基础与相应的文化土壤。在技术变革非常迅速的时代，一个国家的风险资本支持的新企业越多，就越能够吸引世界各地的人才、留住人才、消化人才，就越有可能成为下一个历史阶段的赢家。创新也需要文化土壤，这个文化土壤的核心就是企业家精神。企业家精神是随着时代的发展不断被丰富的，在中国这样一个以创新推动转型的时代，企业家精神和风险投资家精神是一致的，那就是清楚地认识到风险和失败是自然的，是成功的必由之路，即使从零开始也可以击败强大的竞争对手。这样才会有真正可持续创新的活力，才能在一个不断变化的世界中不断重新开始。但是现在的中国这样的企业家精神、投资家精神还不够，契约精神还不够，还需要市场的培育和推动，而新三板市场就是这个培育的土壤。
（二）投研是最大的挑战
新三板对投资机构的投研工作提出了更大的挑战，它不同于A股的投资，而是对A股投资的一个重构。新三板对过往的整个A股投资链条上的投资逻辑既有继承，又有变革。继承和变革两者是缺一不可的，而且变革更具有决定性的作用。这种情况，对投资机构提出了更高的要求和更强的挑战。
（三）流动性
市场上已经养成了一个A股流动性的习惯性思维，事实上新三板的流动性一定是不同于A股的流动性，它不会是A股流动性的翻版，或是简单的复制。如果新三板上万家企业都产生了类似于A股的流动性，对于中小微企业、早期企业反而是一种破坏。因为企业在成长的早期更需要长期资金的支持，而不是流动性泛滥资金的支持，这种流动性一定是有限的流动性，有层次的流动性。企业成长到不同阶段，所需资金的流动性也会随着成长阶段变化，只有这样，市场才会真正健康和繁荣。
（四）问题
一个新兴市场不可能没有问题，目前新三板存在的问题很多。
从监管层面看，一是没有公平的、差异化处理问题的机制；二是自下而上的问题反馈解决机制与自上而下的行政命令式的处理问题机制没有有效的均衡；三是违约、违规的受害人维权成本太高。监管部门自身也面临巨大的挑战，包括IT系统、人员配置、政策制定的前瞻性以及落地，以及现阶段积累的大量问题的监管与消化等等。
从制度层面看，退市、转板、新三板公司并购A股公司的相应制度、A股公司并购新三板公司的制度、集团诉讼制度、投资者维权制度等，尚未完成系统性构建与贯通。
从中介机构看，投入产出比不高，规范风险很高，动力不足、专业人员配置明显不足。
从企业和投资机构看，存在三大问题，一个是拔苗助长，一个是竭泽而渔，一个是刻舟求剑。第一个问题拔苗助长，主要针对新三板的企业家而言。企业发展肯定有其阶段性，如果对这种客观的阶段性置若罔闻，只为追求一个表面的估值提升，夸大事实和预期，事实上企业健康成长的根基就会破坏掉了，一时的繁荣不可持续。最近两年有一批创业企业在演绎着因为拔苗助长而形成的三部曲：起高楼、宴宾客、楼塌了。第二个问题是竭泽而渔，以追求高市值为目的而急躁冒进、本末倒置，超阶段透支估值，从而导致将来的融资不可持续。第三个问题主要是刻舟求剑，针对投资机构。投资机构必须要用变化的眼光看待新三板，它是一年一变，也许还不只一年一变，可能半年就发生重大变化，让人刮目相看。这个刮目相看主要表现在两个方面，一方面它可能变得好了，变得更好了，另一方面可能变得不那么好了，这两面对于投资人而言一个是机会、一个是风险。
以上问题的根源主要是市场参与者对可持续成长没有达成共识，而这正是一个市场健康的基础。这个共识是需要制度和组织保障的，仅仅靠自律是不够的，这也是制度建设包括法治健全的意义所在。
四、新三板投资的反思与进取
作为一个新三板的投资者，我对新三板的反思都是在犯错和改错过程中得来的，不是理论总结，而是经验和教训的总结。当然所有的反思目的都是为了更好的进取，反思成果只有转化到进取中去、转化为回报才有意义。投资人永远的主题是找到更好的创业者、创新者、企业家，同时也通过坚持不懈的学习使自己在德才上不在这些杰出企业家之下。
（一）关于新三板市场
（1）新三板的本质是一个公开的股权市场、并购市场，交易是辅助性质的，这就决定了新三板的投资本质上是股权投资，其退出路径也必然是多元化的。
（2）新三板前期的快速发展留下了大量的问题，需要时间暴露、消化，这是一个系统性的任务，任何一个具体制度都不能带来新三板整体的变革。这个演变过程需要所有市场参与者的共同推进，不仅是监管机构，还有企业家和投资人，同时也包括重大的利益相关者如券商、研究机构、媒体、银行等等。
（3）在新三板市场逐步完善的过程中，不规范或者表面规范实质不规范的企业将逐渐规范化，问题非常严重的企业，甚至会被淘汰出局。在这一过程中，投资机构会通过股权投资工作，加速市场的优胜劣汰。只有这样，新三板才能真正成为中早期成长创新企业的展示平台。
（二）投前调研
（1）没有调查的投资犹如盲人骑瞎马、夜半临深渊，有灭顶之灾。而尽调充分则可以规避相当多的风险，尽调做得好，一个行业的演变，一个企业的真伪和本质会非常清晰地呈现出来，做决策并不难。做决策难是因为没有把行业、企业搞明白。对行业的研究，对企业的研究，都必须要放到一个时间阶段内，研究其来龙去脉，其中的价值与风险。
（2）并购能力是评估一个新三板企业有没有投资价值的标准，一个企业只有具备并购能力或被并购价值，才具有投资价值。企业的并购能力是可以衡量和评估的：首先是有没有核心技术优势、渠道优势或者人才优势；其次是有没有专业的内部团队或者外部合作者。缺乏以上要素的企业如果拿并购来和投资人谈估值，本质上是虚张声势，是伪并购，必须予以剔除。
（3）新三板的企业大部分规模偏中小，发展阶段也处于中早期。新三板投资要对企业的阶段性有清楚的认识，阶段性错配就像衬衫系错了第一个扣子，不可能走在正确的道路上。阶段性不同，风险收益比也是不同的，而风险收益比是直接影响定价的。
（4）新三板市场上相当多的企业缺乏契约意识，规范意识也不强，加上监管总是有限的，因此留下了很大的风险敞口，这是投资新三板最大的风险。所以投研和尽调需要下更多的功夫去验证事实和数据，排信用地雷，去业绩水分在所必须。不要投资自己不信任的管理层，心中有疑虑就要去验证事实和数据，而不是依靠协议的保证与承诺。投资人通过法律手段维护权利的成本非常高，事前的调查验证是关键。
（5）对赌的本质是估值调整，是对错误预期下的错误定价的修正机制，不是单边的投机与惩罚。现实中很多人误解和错用了对赌，基于投机与惩罚的对赌最终的结果都是恶的，基于估值调整的对赌才是商业对等原则的体现。投资人和企业家都会犯错，为犯错留一个调整的时间和空间，并且以现金或者股权作为调整工具也是对错误的一个建设性修正。基于不信任而达成的投资协议不如不投资。有时候不投资才是最好的选择。
（6）投资不是追星，投资要的是热心冷眼。所谓的业绩拐点、并购预期、流量变现、用户数、情怀等等，人云亦云就是风险所在。众人争抢的项目，看起来太好的项目，都是要特别小心的项目。大众化的投资策略往往都是错的，投资前要核查自己的投资策略是否大众化。
（7）新技术、新商业、新群体，依然在酝酿新的变化、新的机遇。找到新事物的源头，就能找到投资的方向，然后是挑选在那个方向上的人。新的技术、新的商业会通过新的群体渗透到更加广阔的社会生活、消费娱乐中去，并且改变已有的商业格局，这就是健康的新陈代谢。
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