李朝应:关于法律视角下的创业投资,这十几个问题都讲清楚了

李朝应:关于法律视角下的创业投资,这十几个问题都讲清楚了

“其实投资的条款,就管三件事,就是过去、现在和将来。陈述和保证管的就是‘过去’,就是你要让他做陈述,让他一一的跟你做个保证,说这家公司没有重大违规。‘现在’就是交割,就是一手交钱,一手交货。‘未来’就是你们商量一下怎么过日子,这个往往是通过股东协议来约定的。”

以下内容根据李朝应老师在沙丘学院讲课笔记整理而成,有删减。

相关内容为汉坤律师事务所的重要工作成果和知识产权,如需转载请注明来源。本内容不应视为正式建议和法律意见;各位读者如有任何进一步的相关问题或需要专业意见,敬请另行联系。


01

投资是怎样的一个流程?

我们一般把投资的基本流程分为五个大环节,一是前期接触,就是签意向;二是做尽职调查,形成最终投或不投的决策依据;三是综合确定投资框架和架构;四是协商谈判,签正式的投资协议;五是交割,完成投资。我们经常讲一手交钱一手交货,所谓的一手交钱就是投资,给对方钱,交货就是对方拿了你的钱,得给你股票。


02

投资人与目标企业如何相互选择?

我们先说投资人的类型。

第一类是战略投资人。很多产业公司本身就是一个庞大的投资机构,比如腾讯,它的投资做得非常好,但是实际上腾讯本身并不是一个做投资的机构,腾讯的业务非常广,有微信、QQ、游戏,还有很多广告等,这样的机构我们叫做战略投资。

战略投资在去投一个公司的时候,给到公司的往往不只是钱,还会有业务合作协议,因为它自己有非常大的平台或者业务支撑体系。很多公司其实更看重业务合作协议,因为它比钱重要的多了。 

第二类是财务投资人。市场上的各类基金就是典型的财务投资人,因为他们的主业就是做投资,很难给你做一些业务的对接。当然现在的财务投资人,往往也有一个family的概念,他们也会组织自己投资的公司,做一些资源对接。

对于一些好的项目来说,有时候光靠给钱吸引力是不太大的。这些企业往往要考虑产业的整合,还有未来上下游的协同效应,业务增长的收益以及未来的退出等。

综合来看,战略投资人和财务投资人在商业目的以及一些细节的安排上都是不一样的。

财务投资人很少去排斥新的投资人,但是战略投资人通常是会排斥的。战略投资人很少要求你一定要三到四年就上市,是否上市对他来说没那么重要,因为他本身就是一个很大的上市公司。但是财务投资人就会非常焦虑,你一定要三年四年就能上市,一定要有一个回购条款,这样才能确保自己的投资未来能够退出并获得一定的回报。


03

TS是什么?

TS是term sheet的简称,就是意向书。意向书是没有法律约束力的,但是它有几个条款是有法律效力的,比如要求保密,要求有独家期,签了意向书之后一到三个月内,不要去找别的投资人等等,所以意向书的作用更多的是锁定投资机会。

签意向书只是投资的第一个环节,现实当中签了意向书,最后没投的也是很多的,因为在签意向书的时候,投资人对估值,对法律风险,对公司的经营模式,往往是有一点点拍脑壳的。这个时候,投资人什么都还没做,也没有做详细的法律、财务尽调,往往是根据公司单方提供的一些线索和要求去判断的。

意向书条款最核心的一点就是用什么样的方式给钱,投多少钱占多少股,其他的条款未来在合同里会再写清楚。


04

为什么会有尽职调查?

什么是尽职调查?比如我们买一瓶水,买一个杯子,这些有形的东西是非常容易看的。但是你要去买一个股权,投一家企业的时候,很难一目了然的去看,只能通过专业的方式去了解,这就是尽职调查。

在做尽职调查的过程当中,你会请个律师,有可能还要请个会计师,另外你要安排你的投资经理去了解这家公司的各种信息,核心目的就是调查公司提供的信息是不是真实准确完整的,这家公司是不是值得投资。

站在法律的角度,除了投资人会请律师之外,被投公司也会请律师。公司的律师最终是要做一个披露清单,就是讲公司有哪些问题,出一个法律意见。投资人请的律师是要给你出一个法律尽职调查报告,把对方的问题都摸清楚,然后建议你怎么处理这些问题。

除了法律的尽职调查之外,还可能会做业务、技术、财务的尽职调查。一般做财务尽调,有时候会通过你请的财务顾问去帮忙做。但是一般的业务尽调和技术尽调往往是投资人自己做的。


05

目标企业常见的融资架构有哪些?

一个公司在上市的时候,有可能在国内上市,也有可能在香港、美国上市,其实往往就是因为不同的架构。

(1)不同架构的选择

我们搭架构的时候,要考虑的因素的是什么?比如这个公司未来的出路,它的模式是在国内上市更好,还是在香港、美国上市更好,它未来的资本市场和投资人对它的追捧程度是什么样的?不同的圈子有不同的看法。

(2)关于目标企业架构搭建需要注意的事项

搭架构,我们要考虑四大要素,一是搭架构的时机,二是架构的选择,三是境内境外架构的分析,四是境内外架构的互相转换。

2015年,有一批在美国上市的公司或者是搭了红筹架构的,那个时候翻回来上新三板,除了有几个公司在A股搞得还不错之外,大量翻回来的公司的表现并不像大家期望的那样,所以很多公司又开始翻出去,这就叫转换。

(3)搭建架构的时机

从交易的阶段来说,如果你要投资的公司处在创业初期,那么它在一开始就要把架构想清楚,为后续的融资做好一个架构。如果到成熟阶段的融资再去搭,就是不管三七二十一先设一个公司先干着,到时候再去调。要调的话往往会涉及到架构转换,是把内资变成红筹架构,还是把红筹架构又调到境内架构来上,这两者之间都会有一些互相参考。

(4)架构选择的因素

架构选择考虑的因素,站在投资人的角度,更主要的是考虑目标企业将来在哪里上市的可能性更大,或者有可能接盘的人在哪里,还有就是你自己的熟悉程度。比如有些投资人对A股不感冒,尽量不玩A股的事,因为A股的锁定期往往是很长的,你一不小心当了大股东就要锁三年,一般的股东也要锁一年。在香港、美国都是锁六个月等等。

另外,你也要考虑到你挣钱的税务负担,你的时间,你的LP的时间(除非你自己兜里的钱,如果你只是管钱的,那你要考虑募集时间),还有被投公司需要钱的时间,政府审批的流程成本,重组的时间安排等等,你都要综合考虑。同时,也要考虑目标企业本身的股东结构,比如有些是留学生,本来就是几个在硅谷的小伙子,但是他们都已经加入了美国籍了,而有些是在国内的一些小伙子在创业,这些情况也都不一样。

(5)境内境外融资架构的模式

境内直接投资架构,第一是内资合营,你投到它,到工商做个变更就行了。第二是中外合营,它本来是一个内资公司,但是这个创业者是从美国回来的,已经变外籍了,这就叫中外合营。中外合营又分中外合资和中外合作,中外合资基本上一切都是资本化的,中外合作就相对更灵活一些,但是中外合资更有利于未来资本运作和股改上市。

境外的离岸架构,又分外商独资企业架构和VIE架构。

境内架构和境外架构的交易结构、交易步骤、融资文件、适用法律、政府审批、退出方式,都是有非常大的不同的。基本上海外架构的投资文件全部是英文文件,而且用的法律是开曼、BVI、香港那些东西,跟国内的关系不是很大。

(6)境内架构——纯内资模式

境内架构其实非常简单,就是创始人创办了一个公司,然后投资人投进去,它主要用的就是中国的公司法,到工商去做一些简单的登记变更就行了。签的文件一般就是签增资协议,股东和投资人有可能会签一个股东协议,然后改一下章程,相对来说比较简单。

(7)境内架构——中外合营模式

比如创始人在境内设了一个公司,投资人管的是一个美元基金,是从海外投进来的,那用到的法律可能就是中外合资企业法、中外合作企业法,他们相应的实施细则和实施条例,也会用到一个外商投资企业变更的备案的管理办法。现在外资和内资的程序在大大的简化,以前只要涉及到有外资的,都要到商务部门去审批,现在除了负面清单里面的公司,大部分的程序是一次性去办理。

中外合资和中外合作最主要的区别就是合作企业更加人和一些。合作企业允许你出地我出钱,你出力我出钱这样的安排,合资就是这个地和力我也要折成钱,然后算一个比例。所以合资更加流行一些,因为它更有助于后面的股份化。

(8)境外架构——外商投资企业模式

境外架构一般要搭很多层。有创始人,然后会设一个BVI公司,还会设一个开曼公司,再设一个香港公司,然后再到国内来设一个外商独资企业,这是典型的境外架构。

为什么创始人要设一个BVI?这往往是基于税务筹划,还有外汇管制方面的一些考虑。中国也是全球征税的,也是管得很严的。举个例子,如果不设BVI,直接持有开曼公司,将来公司上市了,创始人卖了股票,钱马上就进了他的个人腰包,这意味着他3月31号之前要去报税的。如果多了一层BVI,他起码还有一点解释的空间,就是这个钱不是进到我个人兜里了,是这个公司的;当然现在个税法在修改完善也会穿透看。

所以市场上所有的这些架构,都会设一个BVI。为什么上面是BVI,下面是开曼?因为开曼更流行成为上市和融资的载体。

为什么还要加个香港?因为香港到国内来有几个优势,第一它有税务优惠,香港和大陆是一国两制,将来你往外分红的时候,香港可能只交5%的预提税,但是如果你是开曼,那一定是10%。第二,到国内来注册公司,我们要求要做公正认证,要开银行账户等,这些方面香港的口碑或者速度都比开曼强。第三,你到商务工商部门去办手续的时候,香港来的公司相比开曼来的公司,可能更受欢迎或者是更真实一点。

香港再到国内来设一个外商独资企业,这样的话你投到海外比如开曼去,就会跟创始人签这样的一堆文件,第一是买股的文件,第二是股东协议,然后还有章程,还有其他的一些董事、管理、登记、限制股份等文件。境内有可能还要做一些重组,比如要做一些资产转让、许可协议、劳动合同、保密不竞争,甚至是期权等安排。

(9)境外架构——VIE架构

如果我都在海外去投了,如果公司是外商独资的,有些行业外资是不让干的,那我们怎么办?我们怎么去规避,或者是去绕开这些外资不让做的,这就是市场上常见的VIE协议。

VIE架构跟外商投资企业架构相比,唯一多了的一点就是创业者除了到海外去持股之外,它还有个纯内资公司。纯内资公司负责在国内做运营,拿一些对外资有限制、有禁止的行业牌照,然后通过一些协议控制的文件,令到海外控股企业对国内的内资公司,虽然它不是这家公司的股东,不是它法律上拥有的,但是它可以合并报表,形成一个控制和实益拥有的这种结构,就可以去海外上市了。

实际上VIE架构在中国是非常流行的,我们耳熟能详的大量的互联网大牌公司,从网易、新浪、搜狐到BAT,到现在的TMD,包括小米等等,全是这样的架构。

(10)境内外架构的转换——过度状态的混合体

什么叫混合架构?是指境内境外都有,然后两头也都站。2016年之后有一个问题就是,好多人民币投资的基金想投到海外去,但是出不去。我们律师帮忙想到的是创设了一个架构,我们叫做混合架构,就是你的钱还是投到境内,但是你在海外会拿warrant或者是持股,等到有一天你的海外的手续办好了的时候,你再去真正的持股。这种模式这两年变得非常流行。

(11)境内外架构的转换——境外转境内

把境外的结构翻回来,我们叫红筹回归。红筹回归应该说是境内外资本市场此消彼长结构下的一种调整。2015年A股有一波行情,在6月之前,A股的市盈率特别高,行情特别好,好多在海外上市的公司都纷纷退市,或者是没上市的公司,也把海外的结构拆了回来,把海外的投资人都退出去了,然后把海外的股东都平行移进来,实际上回来的公司真正做到IPO的不是很多。

当然现在有一个新的模式是大家可以考虑直接做CDR,不过因为小米撤回来了,所以实际上目前还没有一单新的CDR转回到国内来。

(12)境内外架构的转换——境内转境外

境内的结构变到海外去的,实际上是更容易的,因为你面对的是海外的监管,基本上海外的资本市场普遍用的是备案制或者登记制。中国的上市是一个审批的过程,而在海外上市你只要真实、完整、准确的披露了你的信息,都是可以上的,它不存在什么审核。

06

谈判如何掌握?

在谈判的时候,我们会就一些关键问题做一个备忘录,签一个会议纪要,其实就是一步一步的把某些问题给解决了,因为整个协议,特别是一些大型交易,一下子达成协议很难,那我们今天谈成了一部分,我们就把它记下来。

另外,目标企业的律师除了做交易文件之外,最核心的就是要准备披露清单和法律意见。投资人的律师一般会根据尽职调查的问题写合同,然后把那些问题用尽职调查报告的形式交给投资人,那个报告再跟投资的文件做一个整合体现出来。投资的合同文本一般是双方的律师先谈,有些条款法律上能够达成一致的就达成一致,达不成一致的再提交给老板们来做最终决策。

在谈判的时候要注意的是,在海内外不同的架构里面,投资常见的一些条款其适用场景是不一样的。


07

交割是个怎样的安排?

做交割,其实就是去办投资的款项落实,我们叫做一手交钱,一手交货。在交易的时候,往往不是签了合同就打钱的,中间还要等着交割条件满足,比如要做股东会决议,要做董事会决议等。

最常见的就是工商变更,比如我虽然跟你签了合同,我也说要给你1,000万占10%,你估值1个亿,往往是我给你签好字,你就把工商变更了,我看到我的名字登记到工商名册上了,我才给你钱。当然如果你比较nice,签了合同就给钱,交割后再去做工商变更,也是可以的,但是这样风险会更大一些。


08

对目标企业的陈述与保证有哪些要求?

目标企业的陈述和保证,也是合同里的一个重要条款。在做投资的时候,大家看了整个投资合同以后会觉得写得好复杂。其实投资的条款,就管三件事,就是过去、现在和将来。

陈述和保证管的就是“过去”,就是你要让他做陈述,让他一一的跟你做个保证,说这家公司没有重大违规。“现在”就是交割,就是一手交钱,一手交货。“未来”就是你们商量一下怎么过日子,这个往往是通过股东协议来约定的。

对于过去的事情,我们要让对方做好多的程序和保障的。比如要讲公司的有效程序,要讲公司没有披露的债权债务、必要的授权、没有冲突、税务、资产、知识产权、诉讼、员工、合同、信息披露、对外投资、财务报表、股本结构等,往往这部分条款在合同里占的分量很多的。

好多创业者甚至投资人自己都会觉得有必要搞得这么啰嗦吗,我们的建议是这些条款作为投资行业的惯用条款,还是尽量保留,不要让创业者随便把哪些条款删了。一旦删了的话,就意味着那一条他没有对你做保证,出了问题他是不用算他的违约责任的。

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    很好

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