摘要：2017年10月10日，国务院法制办发布关于修订《证券发行与承销管理办法》（以下简称《办法》。）主要包括线下配售至少40%分配给公募基金、社保、养老金；对可转换公司债券等申购方式进行调整，避免大额资金冻结；约束网上投资者获配后又弃购的失信行为；提高承销商管理承销风险能力等内容。本次修订是否是证券发行的新规与证监会稍早发布的是否存在差别，修订主要包括哪些条文，对于市场又会产生哪些影响，北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将对《办法》进行详细解读，剖析四大修订背后各自的重点与政策深意。
现行《证券发行与承销管理办法》于2013年12月公布，对于证券发行与承销进行了较为全面的规定。2015年12月，证监会发布【第121号】证监会令，首次对于《证券发行与承销管理办法》进行了修订。
本次修订，国务院法制办发布的《办法》与证监会9月7号正式颁布的发行办法基本一致，并非完全的新规，但发布平台也由证监会官网转至中国政府法制信息网，《办法》法规定位得到了进一步提升。本次修订主要包括四个方面的内容。
一是增加了养老金的配售待遇
本次修订增加了养老金的配售待遇，将《办法》第九条第二款、第三款修改为：“其中，应当安排不低于本次网下发行股票数量的40%优先向通过公开募集方式设立的证券投资基金（以下简称公募基金）、全国社会保障基金（以下简称社保基金）和基本养老保险基金（以下简称养老金）配售，安排一定比例的股票向根据《企业年金基金管理办法》设立的企业年金基金和符合《保险资金运用管理暂行办法》等相关规定的保险资金（以下简称保险资金）配售。公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金有效申购不足安排数量的，发行人和主承销商可以向其他符合条件的网下投资者配售剩余部分。”“对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得配售的比例应当相同。公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者。
鉴于基本养老保险基金的公众属性及社会保障资金属性，本次修订明确优先配售对象除了公募基金、社会保障基金外，又增加了养老基金。新规为养老金网下打新提供了便利，有助于进一步助推养老金入市。养老金入市是近期监管层扶持机构投资者，鼓励中长期价值投资的重要一环。当前养老金进入股市的资金规模较低，通过修订配售管理办法，将养老金也纳入网下优先配售对象，一方面能够很大程度上提高养老金的投资收益，提高养老就的社会资金保障职能，另一方面也可以鼓励养老金更多的进入股市，培养投资者专业化的价值投资理念。将养老金加入线下配售对象是本次修订的重要内容，符合当前经济发展的形式和投资理念。
二是可转债申购的信用申购
本次修订也强调了可转债申购的信用申购，《办法》第十九条增加一款作为第三款“网上投资者在申购可转换公司债券时无需缴付申购资金。”此项规定的增加可以一定程度上消除可转换债券和可交换公司债券发行过程中产生的较大规模申购资金对货币市场的影响。此次修订前的可转债、可交换债的发行采用资金申购方式，容易产生较大规模冻结资金，对货币市场和债券市场均造成一定的扰动。据相关资料显示，2015年至今发行的可转债，发行期间平均冻结资金规模为发行规模的93倍，单只最大冻结资金量近5400亿元，资产冻结规模可见一斑。
本次增加信用申购的条款，将会极大程度地解决可转债和可交换债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题。本次改革将申购时预先缴款调整为确定配售数量后再进行缴款，一方面符合现在经济社会信用制度的发展趋势，另外一方面也可基本消除原资金申购方式对货币市场和债券市场的冲击。
三是加强黑名单管理
本次修订中，《办法》将第十三条第一款、第二款修改为：“网下和网上投资者申购新股、可转换公司债券、可交换公司债券获得配售后，应当按时足额缴付认购资金。网上投资者连续12 个月内累计出现3 次中签后未足额缴款的情形时，6 个月内不得参与新股、可转换公司债券、可交换公司债券申购。”
本次加强黑名单管理的举措，进一步约束了网上投资者获配后又弃购的失信行为，修订还对失信投资者中签缴款进行了规范。若网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的，其6个月内将不得参与新股、可转换公司债券、可交换公司债券的申购。在增加信用申购的基础上，强化黑名单管理制度，符合鼓励与监管并重的相关理念。
四是强调发行中止
本次修订《办法》增加关于发行中止的规定如下：“网下和网上投资者缴款认购的新股或可转换公司债券数量合计不足本次公开发行数量的70%时，可以中止发行。”“除本办法规定的中止发行情形外，发行人和主承销商还可以约定中止发行的其他具体情形并事先披露。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。此修订将便于承销商管理承销风险。”发行中止制度的增加借鉴了现行首次公开发行股票的做法，也便于承销商在一定程度上规避风险。本条款的修订通黑名单之相同，是在配合信用申购制度的监管措施。
实际上，自证监会事实修行后的新规已经有雨虹转债的案例，市场反应较为热烈。根据证监会的前述规定，即使股票账户里没有股票市值、没有资金也可以申购可转债，只要中签之后能够缴款就行。正因为规则简单、人人都能参与、零门槛，雨虹转债获得大量投资者的追捧，中签率也随之大幅下降。根据相关公开资料显示，由于高达85.5%的可转债向原股东优先配售，最终确定的网上向社会公众投资者发行的雨虹转债为2668660张（26686600元），占本次发行总量的14.5%，网上中签率为0.0013187948%，只有万分之零点一三的希望中签。
尽管存在一定的问题，但新规所规定的这一模式已经受到了不少投资者的关注，不少投资者跃跃欲试，拟参与下次可转债打新。根据相关资料显示，截至9月28日，目前证监会发行监管部再融资申请企业中，拟采取可转债方式进行再融资的公司共有68家。
就目前规定而言，可转债打新有2种方式——直接申购和抢权配售。直接申购与新股申购机制类似，优势在于打新收益不受正股价格波动的影响,但信用申购政策实行以后打新无需缴纳保证金，意味着中签率更低，打新绝对收益下降；抢权配售的优势在于原股东配售率在申购配售前就已确定，申购的确定性更高，且更显灵活。要想提高打新率，无疑需要增加“打新”账户，用多个账户参与申购，或购买可转债相对应的股票，抢权配售。
相关人士指出，对于选择继续持有的投资者来说，可转债这一品种会展现出“进可攻、退可守”的优势。从历史表现来看，可转债在牛市中会更多地展现出股性，其价格在一定程度上与标的股票呈线性关系。例如2016年6月至11月期间，伴随着白云机场（600004）股价从11元到15元的一轮上涨行情，“白云转债”的价格也从116元一路走高至135元。但在熊市中，可转债则更多地表现出债权性，其价格主要由债券的票面利率和当时的市场利率决定。投资者可以一边定期收取债券利息，一边等待股价上涨的时机到来。
就盈利方式而言，参与可转债投资主要有三种，包括申购溢价盈利、持有转债、套利交易等。根据实际的市场环境进行分析，如果“雨虹转债”能够顺利发行并进入二级市场交易，海通证券曾预计其溢价率在17%-20%。考虑到新债上市可能会产生额外的溢价，参与申购的投资者有望获得较为可观的获利空间。但根据相关资料显示，机构持仓结构目前已经发生了不小的变化，目前来看，基金作为可转债最大持有人，选择了减持可转债。而券商自营、券商资产管理、QFII、年金和信托等选择了增持可转债。其中，券商资管产品增持7亿元，券商自营和年金各增持3亿元，QFII增持近1亿元。基金减仓达到4.5亿元。各个主体对于基金的持有存在不同的态势。
综上，道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，随着雨虹转债拉开信用申购的大幕，可转债市场一定会迎来新的市场扩容，机构参与可转债的热情仍会进一步高涨。整体来说，可转债市场也仍然处于相对平稳的态势，但也势必会存在不同机构增持或者减持的情况，一方面新规的实施及市场环境增加了可转债的新引力，另一方面随着越来越多可转债排队上市，机构持有可转债的信心也待进一步考验。增持与坚持均是相关主体基于自身利益对于当前形势的考量，新规实际上会对市场造成哪些具体影响，还待市场的进一步检验。
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