昨日（2017年9月5日），宣亚国际(66.330, 0.00, 0.00%)终于披露收购蜜莱坞的交易方案。
根据交易方案，宣亚国际将以28.95亿元收购蜜莱坞约48%的股份，支付方式为100%现金支付。同时宣亚国际的关联方嘉会投资，将以26.54亿元现金收购蜜莱坞另外的约43%股份。交易中，蜜莱坞100%股权估值约为60亿元。
蜜莱坞的核心资产就是知名移动社交直播品牌“映客”。映客此前在一级市场的估值达到70亿元，是移动社交直播领域的独角兽公司。
在此之前有很多小伙伴很疑惑：宣亚国际作为一只次新股，刚刚上市不满2个月，目前市值72亿，如何收购估值已经和公司市值相当的映客，钱从哪里来？如果以股份支付，怎么避免控制权不稳？如果以现金支付，又怎么进行管理层绑定？
如今，随着交易方案公布，谜题的答案终于揭晓。
宣亚国际设计了一个或许A股历史上从来没有出现过的、独一无二的现金收购方案。这一方案独特之处在于：
（1）宣亚国际可收购蜜莱坞的控股权；本次交易3个财务指标超过100%。
（2）本次交易对手，也就是蜜莱坞的创始人股东入股宣亚国际的股东，将成为宣亚国际股东的股东，但宣亚国际控制权不变。本次交易不构成借壳。
（3）本次交易可实现资金链闭环，解决交易的资金问题，并借此设计罕见的“债务对赌”。
（4）宣亚国际大股东与蜜莱坞创始人股东联合成立的并购基金，将收购蜜莱坞少数股权，实现蜜莱坞财务投资者的现金退出。
整个方案与《并购基金》报告中的并购基金的“多层结构撬动少数权益杠杆但又保持控制权稳定”方案，有异曲同工之妙。
听完这些，读者们是不是还觉得这个交易太复杂？接下来小汪@并购汪从头带你拆解宣亚国际的现金收购。
独一无二的交易方案，不可错过
01
宣亚国际：72亿次新股收购60亿映客
1.1 宣亚国际：上市两月停牌
宣亚国际主营业务为公关应用，是国内领先的整合营销传播服务商。主要配合客户的目标市场及渠道、终端，为客户量身定制从品牌认知到产品体验的全方位整合营销传播服务。
根据2016年年报，2016年宣亚国际实现营业总收入为46，744.20万元，归属于上市公司股东净利润为5，871.01万元。
宣亚国际2017年2月15日创业板上市，首次公开发行股份价格16.14元/股，上市后连续涨停，目前宣亚国际对应市值71.64亿元人民币。对应2016年静态PE约131倍。
1.2 宣亚国际股权结构
宣亚国际控股股东为宣亚投资。宣亚投资持股比例为37.5%，其股东张秀兵、万丽莉夫妇为上市公司实际控制人。
宣亚国际其余大股东橙色动力、伟岸仲和、金凤银凰分别是宣亚国际员工以及其他自然人的持股平台。
宣亚投资、橙色动力、伟岸仲和、金凤银凰，都参与了此次交易。
1.3 蜜莱坞：60亿“映客”
蜜莱坞看上去比较陌生，但蜜莱坞的核心资产就是目前移动社交直播排名第一的“映客”。
2016年9月，昆仑万维(27.130, -0.73, -2.62%)转让映客3%股权，总作价2.1亿，对应100%股权估值70亿元人民币，这就是“映客一级市场70亿元估值”的由来。映客估值破10亿美元，成为直播行业的“独角兽”。
2016年度、2017年1-3月，蜜莱坞分别实现营业收入43.38亿元、10.35亿元，实现归母净利润4.8亿元、2.44亿元，是直播行业为数不多实现盈利的公司。
本次交易，蜜莱坞100%股权作价约60亿元，几乎与宣亚国际市值相当。此前，不少人疑惑，宣亚国际如何能吞下体量相当的映客？
1.4宣亚国际VS蜜莱坞：多项指标超100%
从本次披露公告信息看，更严重的问题是，蜜莱坞的资产总额、资产净额、营业收入指标均超过100%。
比如资产净额一项，蜜莱坞对宣亚国际的比例为1，529.30% ；营业收入一项，蜜莱坞对宣亚国际的比例为928.01% 。宣亚国际收购蜜莱坞构成重大资产重组。
本次交易中，宣亚国际收购的是蜜莱坞的控股权。并购交易的财务指标如何计算，可参考《资本市场政策法规汇编》。
02
交易方案
本次交易，宣亚国际将以28.95亿元收购蜜莱坞约48%的股份，支付方式为100%现金。
粗略一看，这不就是一个现金收购吗？有什么复杂的？
要知道这个交易有什么特别的，先从蜜莱坞的股权结构说起。
2.1蜜莱坞股权结构
我们可以把蜜莱坞的股权结构分为创始人/员工、财务投资者两部分。如下图所示：
下方绿色部分为蜜莱坞的财务投资者。财务投资者持有的51.7522%蜜莱坞股份。
2.2第一步：宣亚国际主要股东对宣亚国际提供借款
交易的第一步为宣亚国际主要股东对宣亚国际提供借款。
宣亚国际四个股东宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰将向上市公司提供28.5亿元的借款。28.5亿元的借款中，有7.39亿元为3年期借款；有21.56亿元为15年期借款。
四名股东借款金额分别如下：
2.3第二步：宣亚国际收购蜜莱坞48%股份，金额为28.95亿元
宣亚国际收购蜜莱坞创始人以及员工所持有的48.2478%股权，总作价为28.95亿元。
宣亚国际的交易对手分别为奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客远达、映客欢众。
2.4 第三步：蜜莱坞创始人股东入股宣亚国际股东，合计约21.65亿元
随后，蜜莱坞创始人股东将现金增资宣亚国际的主要股东，并成为宣亚国际主要股东的股东。具体而言：
宣亚投资（股份有限公司）：奉佑生增资8.45亿元、廖洁鸣增资1.45亿元、侯广凌增资1.45亿元，合计增资11.34亿元。增资完成后，三人合计持有宣亚投资42.0079%股份。
橙色动力（有限合伙）：廖洁鸣以0.8亿元入伙、侯广凌以0.8亿元入伙，映客常青以2.17亿元入伙，合计出资3.78亿元。入伙完成后，合计持有橙色动力42.0079%的财产份额。
伟岸仲和（有限合伙）：映客欢众 以2.43亿元入伙、映客远达以0.93亿元入伙，合计出资3.36亿元。入伙完成后，合计持有伟岸仲和42.0079%的财产份额。
金凤银凰（有限合伙）：映客常青以1.56亿元入伙，映客远达以1.50亿元入伙，合计出资3.07亿元。入伙完成后，合计持有金凤银凰42.0079%的财产份额。
增资完成后，宣亚国际股权结构如下：
本次交易中，相当于宣亚国际自有资金一分不出。除了交易对手转了一圈的钱之外，宣亚国际4名大股东的原股东出资大约7亿元。交易对手，也就是蜜莱坞创始人团队能够变现的资金是7亿元。
由于在宣亚投资、橙色动力、伟岸仲和、金凤银凰四名借款股东中，蜜莱坞创始人及员工持股平台持有的财产份额或股权比例均为42.0079%，因此，上市公司宣亚国际的实际控制权不发生改变。
2.5不构成借壳
有读者看到这里可能想问，那么交易会构成借壳吗？
小汪@并购汪再次带大家复习借壳三要件：（1）上市公司控制权变更；（2）上市公司向新的实控人或其控制的关联方购买资产；（3）任一财务指标超过100%。
本次交易中，最后一个条件满足了，但前两个条件并未满足。交易对手并未获得宣亚国际的控制权。交易对手只是获得了宣亚国际控股股东的少数股权。
2.6罕见对赌设计
本次交易的业绩承诺方，不是交易对手，而是宣亚国际的4个大股东：宣亚投资、橙色动力、伟岸仲和、金凤银凰。
根据《现金购买资产协议》中的约定，任一业绩承诺方单独而非连带地承诺目标公司2017年、2018年、2019年的税后净利润分别不低于49，200.00万元、57，500.00万元和66，500.00万元。
而这一业绩承诺的补偿方式，将是豁免债务的形式。
比如2017年度任一业绩承诺方豁免债务的金额=（2017年度承诺净利润-2017年度实现净利润）÷业绩承诺期内累计承诺净利润×该业绩承诺方在《15年期借款协议》项下向甲方提供的借款本金总额；
如果2017年蜜莱坞的业绩没有达标，宣亚国际对四名股东的21.56亿元15年期贷款将得到部分豁免。
如果业绩承诺方需要进行业绩补偿的金额超过21.56亿元的15年期贷款上限，那么需要采用现金向上市公司宣亚国际进行补偿。
03
并购基金方案进行配合
就在宣亚国际收购蜜莱坞48%股份（控股权）的同时，有限合伙形式的并购基金嘉会投资将以约26.54亿元现金，收购蜜莱坞43%股权，实现蜜莱坞财务投资者的退出。
宣亚国际以及嘉会投资合计收购的蜜莱坞股份比例为91.5986%，另有8.4014%的股份仍然被腾讯创业基地等蜜莱坞财务投资者持有。
3.1嘉会投资：宣亚国际的关联方
嘉会投资是一个有限合伙企业，具体资料如下：
名称：嘉会（平潭）投资管理中心；
成立日期：2017年1月6日；
执行事务合伙人 ：中民天泽投资管理（北京）有限公司、宣亚投资；
出资额：30.02亿元；
权益结构：
GP中民天泽出资300万元，占比0.10%；
GP宣亚投资出资300万元，占比0.10%；
LP张秀兵，出资3亿元，占比9.99%；
LP奉佑生出资1.90亿元，占比6.33%；
其余LP，未披露。
工商系统披露，2017年8月1日之后，嘉会投资出资人名单如下：
3.2 嘉会投资控制权属于上市公司控股股东
嘉会投资采用了双GP结构，但其中一个GP是宣亚国际大股东宣亚投资，另一个GP中民天泽60%的股份被宣亚投资持有。
根据《并购基金》报告，如果合伙协议无特殊约定，嘉会投资的控制权应属于宣亚投资。
由于增资完成后，宣亚投资的控制权仍属于张秀兵、万丽莉夫妇。也可以认为，嘉会投资的控制权属于张秀兵、万丽莉夫妇。
3.3 嘉会投资：不谋求对蜜莱坞的控制权
可能有读者已经注意到了，宣亚国际收购的是蜜莱坞不到51%的股权。但宣亚国际可取得蜜莱坞的控制权。
这一问题的关键在于，第二大股东嘉会投资将不谋求蜜莱坞的控制权。
嘉会投资出具了承诺函，承诺：
（1）嘉会投资受让和持有蜜莱坞部分股权系嘉会投资的财务投资行为，嘉会投资承诺不会以任何形式谋求对蜜莱坞的控制权或对蜜莱坞经营决策的重大影响；
（2）交易完成后，同等条件下，宣亚国际拥有对嘉会投资届时所持有的蜜莱坞股权的优先购买权；
（3）嘉会投资将在上市公司收购交易及少数股权转让交易完成后的5年内，积极协调宣亚国际完成收购本企业持有的北京蜜莱坞股权；若届时宣亚国际无法完成收购，嘉会投资将在前述期限内将持有的北京蜜莱坞股权转让给其他无关联第三方；
（4）交易完成后，蜜莱坞的董事会成员及监事均由宣亚国际委派，宣亚国际拥有蜜莱坞的实质控制权。
04
交易创新&效率提高
4.1 交易步骤总结
小汪@并购汪再次总结本次交易步骤：
（1）宣亚国际向四名股东借款28.95亿元；
（2）宣亚国际以借款向蜜莱坞创始人及员工持股平台支付现金对价28.95亿元，取得蜜莱坞48%股权；
（3）交易对手（蜜莱坞创始人股东）向上市公司4名大股东合计增资21.65亿元，并分别取得4名大股东的少数股权；上市公司控制权不变；
（4）宣亚投资及蜜莱坞创始人股东、外部投资者联合设立的嘉会投资以26.54亿元收购蜜莱坞剩余43%股权。
4.2 结构创新实现融资效率与交易效率的提高
看完这个独一无二的交易结构，可能有读者会问，为什么要设计这样复杂的交易结构呢？
本次交易结构创新可极大地提高融资效率与交易效率。
（1）减轻上市公司资金压力：
宣亚国际为市值72亿元的次新股，账上资金不多，不足以完成大体量现金交易。
为解决上市公司资金压力，上市公司大股东首先为上市公司提供借款。
而在交易完成后，交易对手获得的现金款项大部分用于对上市公司大股东增资，从而解决了大股东的资金压力。
本次交易的实际资金需求，仅为7亿元。上市公司可成功收购作价60亿元的映客控股权。
（2）股东增发股份替代上市公司增发股份，提高效率
本次交易，实际为上市公司大股东对交易对手增发股份，替代了上市公司增发股份。上市公司得以实现现金交易。现金交易的效率，应当是高于发行股份购买资产的。
同时，交易对手通过入股上市公司大股东的方式，可与上市公司大股东的股东实现深度捆绑，增加互信。
这一设计的关键在于，上市公司的4名大股东控制权均未改变，交易对手仅取得4名股东的少数股权。
这一上市公司股权结构设计方案，与《并购基金》报告中的并购基金的“多层结构撬动少数权益杠杆但又保持控制权稳定”方案，有异曲同工之妙。
（3）罕见对赌补偿机制
交易对手获得的现金款项大部分将成为对宣亚国际大股东的增资款项，而增资款项将用于宣亚国际大股东对宣亚国际提供借款。以此为基础，设计了罕见的对赌机制。
本次交易对赌，补偿机制为豁免债务。如果标的完不成业绩承诺，上市公司大股东将无法取回借款，交易对手也无法真的实现变现。
（4）并购基金方案的双重深意
另外，嘉会投资的并购基金方案也很出彩。嘉会投资收购蜜莱坞剩余43%股份，可实现蜜莱坞财务投资者退出。
同时，嘉会投资收购了蜜莱坞的股权之后，蜜莱坞的股权结构将不再分散。嘉会投资承诺不谋求蜜莱坞控制权，可保持上市公司对蜜莱坞的控制权。
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