“特朗普当选美国总统后，全球大类资产价格出现非常大的变化，延续多年的低利率、通货紧缩、低增长、全球化进程是否迎来拐点成为金融市场的核心问题。拐点问题的证实与证伪将对全球大类资产配置产生极为深远的影响。”
日前，《乍暖还寒时候，最难将息》2017年熵一资本宏观报告正式对外发布。熵一资本是由一群具有共同价值观和不同能力圈的专业人士组成的资产管理公司，核心团队平均从业经验超过15年。成立至今，熵一资本每年发布年度宏观策略报告。从2014年的《潮起潮落潮不眠》、2015年的《众里寻他千百度》，到2016年的《相见时难别亦难》，都在交易实战中经受了检验。
以下为报告摘要：
2016年，无论就哪一方面而言，都是一个波诡云谲、跌宕起伏的年份。年初，大家还在担忧全球性的通缩会否进一步深化，除美联储之外的各大经济体央行还在与通缩进行殊死搏斗;年底，画风已陡变为对未来通胀的担忧。持续多年的通缩梦魇似乎正挥手离去，通胀预期正捧着鲜艳的玫瑰迤逦而来，结伴而至的则是市场利率的快速上扬。说好了的“各种崩溃”均未兑现，代之而起的反而是各大经济体的渐次企稳和缓步增长。
2016年，诸种迹象似乎都预示着全球宏观经济中的重要变量如：通胀、利率、经济增长、全球化等，都行进到了一个转折点。但是，To be，or not to be?That is the question.
而2017年，则将是这诸多拐点被证实或证伪的一年。而无论证实与证伪，各大类资产价格变动的轨迹将异常复杂多变。借用李清照的一句词来概括，那就是：乍暖还寒时候，最难将息。
拐点已至?
特朗普当选美国总统后，全球大类资产价格出现非常大的变化，延续多年的低利率、通货紧缩、低增长、全球化进程是否迎来拐点成为金融市场的核心问题。拐点问题的证实与证伪将对全球大类资产配置产生极为深远的影响，我们采用惯用的周期研究方法，从不同维度对该问题展开讨论。
拐点相关问题的探讨始于2015年，哈佛大学前校长、美国前财政部长劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)与美国前联储主席本•伯南克(Ben Shalom Bernanke)对长期低利率的成因展开了著名的博客论战。
萨默斯与伯南克的相关论述给予我们诸多启发，事情发展及变化的影响因素并不是单线程而是多维度，两位学者对拐点问题的讨论涉及到不同维度，而我们可以将其观点转换为我们惯用的四周期研究模型——技术周期、人口周期、信用周期、库存周期展开讨论。
萨默斯强调的生产率问题、人口增长问题、劳动力市场问题、杠杆问题，我们可以分别切换为技术周期、人口周期、信用周期。伯南克关注的全球储蓄过剩现象也可以采用技术周期中的全球产业转移以及各国信用扩张的角度进行理解。
我们一直强调，我们不太相信凭借我们有限的信息以及粗略的理解，可以准确勾勒出未来的场景，因此我们并不期待以下对不同周期的讨论可以为拐点问题提供确切的答案。我们讨论的本身只能构建出我们自认为拐点成立与否的相关影响因素，而这些因素都可能在不同的时间维度上对拐点问题的证实与证伪产生一定程度的影响。
技术周期及人口周期对拐点问题的影响
技术周期与人口周期对拐点问题的影响是多方面的，有支撑拐点成立的因素，同样存在制约拐点发生的因素，因此拐点问题所受的影响并不单一，我们需要分析相对力量强弱的条件。
在当前阶段，技术周期对金融市场的最大影响是全球化进程是否出现逆转，这一因素可能会引发全球贸易变化、以及直接和间接的国际资金流动，最终将影响全球大类资产的估值。而人口周期则面临主要经济体劳动及消费人口绝对量下降的压力，该因素将同时造成社会总供应短缺及社会总需求不足的双向影响，在产能过剩的背景下，社会总需求不足对经济产生的压制作用凸显。但我们同时要清楚，影响因素并不是一成不变的，它们也将随着时间的推移而发生变化，因此我们在进行多维度分析的同时，也需要着重考虑时间的作用，把握事情的动态变化。
农村富余劳动力向非农产业和城镇转移是人口周期的典型现象。从全球各经济体城镇化进程看，发达国家城镇化发展空间已经有限，以中国为代表的新兴经济体正面临城镇化进程加速发展时期，尤其在过去30年，中国开启了全球发展史上最大规模的城镇化进程。中国未来的城镇化进程给经济增长创造机会的同时，也会引发很多新的社会及经济问题。
对人口绝对数量下降、老龄化以及人口迁移等一系列未有之变可能引发的连锁反应，目前难以预判。我们一方面需要对人口周期特征凸显的经济体做深入的个案研究及对比研究以作为经验参照，如率先步入老龄化的日本之于先后面临老龄化的其他经济体的参考、上一轮全球劳动力和需求增长的主要贡献者中国之于下一个潜在贡献者的参考;另一方面，也需要长期密切关注全球各个经济体人口周期新特征和人口新政策对需求、投资、储蓄、利率等各方面的多种影响路径。只有这样，才有可能使我们对全球及各主要经济体的经济增长和通胀趋势进行演化分析时保持基本正确的方向。
信用周期及库存周期对拐点问题的影响
在我们的宏观模型中，信用周期一直是我们研究的核心。我们试图刻画出全社会部门及广义信用渠道下形成的信用紧缩和信用扩张交替往复现象，以使我们更好把握各经济体经济运行的现状及未来可能的演化路径。信用周期一般历时数年，对于我们目前关心的利率、通胀、增长、全球化拐点问题而言，信用周期的研究可以对拐点问题的证实与证伪提供更清晰的路径依赖条件。
对比美、中、欧、日几大主要经济体的信用状况，我们发现美国与中国最具备信用扩张的条件。随着信用条件的改善，之前扩张受限的居民部门、企业部门和政府部门均有可能成为未来美国信用扩张的驱动力;中国目前仍处于信用温和扩张中，但货币环境边际趋紧，未来的投资动力仍需观察;欧元区和日本则各自因为政治因素以及人口结构性问题，重启信用扩张的难度较大。因此利率、通胀和增长拐点发生在美、中两国的可能性稍大。
供应商对未来消费和价格的预期可能是影响库存增速的最重要因素，但再库存行为需要资金的支持，信用周期从企业信用以及资金成本两个因素影响企业的再库存行为能否持续。2016年下半年，中国工业企业经历了一轮再库存的周期，未来再库存行为能否持续，将取决于实际消费、价格预期以及货币环境，因此库存周期未能对拐点问题给予确切的指引。
特朗普当选的变数
特朗普当选美国总统是2017年最大的政治经济事件，他的基建投资、税收调整、对外贸易、移民、能源领域、金融领域的政策主张都可能刺激信用扩张，提高经济增长以及推升通货膨胀，金融市场的交易主题均源自该预期。
虽然目前市场预期空前强烈，但尚有许多因素需要继续观察，尤其是特朗普的当选对国际合作带来众多不确定性，未来有赖于特朗普的政策选择，以及外部环境对特朗普政策选择的反应，这一切都充满了变数。
特朗普政策选择的效应是全球性的，不仅是显性的对外贸易方案、移民方案、外交方案等，基建投资、税收调整、能源领域、金融领域等方案，都可能引发全球性变动。
世界各国都已经意识到，制造业是一国综合竞争力的根本。特朗普在“让美国再度伟大”、
“美国优先”等政治口号之下，如果能切实通过政策性的变革，导致美国制造业成本下降，这对全球目前的制造业版图将带来极大的冲击。
如果特朗普政策带来的美国复苏是开放性、合作性的，则美国可以作为经济新一轮增长的龙头，全球经济增长、利率以及通胀的拐点可能将出现，全球化进程则将会延续。但如果特朗普政策带来的美国复苏是封闭性、对抗性的，则全球未来的发展路径将错综复杂，在此情景下，全球政治、经济、金融、贸易各种摩擦会加剧，资金流动可能会更加频繁，全球经济复苏的基瘁被进一步削弱。
一旦全球的未来倾向于竞争性，作为全球第二大经济体，制造业大国的中国，则会面临更大的压力。相对而言，中国变革的难度要低于美国。美国需要竭尽所能，做出更多的调整，才有可能引导制造业回流美国，中间的过程充满变数。
但制造业已经位于中国，中国如果可以推出更多有效降低企业成本的改革措施，足以使制造业留在中国，中国的竞争力将会进一步提升。除制造业的沉淀之外，中国的另一大优势在于，经过改革开放三十年财富的积累，庞大的中产阶级正在成长，如果引导得当，中国市场较美国市场拥有更大的吸引力，因此中国未来在压力下的政策选择显得极为重要。
中国管理层已经清楚意识到这一问题，中央经济工作会议提出降低企业成本、振兴实体经济是中国经济未来的发展方向，“要在减税、降费、降低要素成本上加大工作力度。要降低各类交易成本特别是制度性交易成本，减少审批环节，降低各类中介评估费用，降低企业用能成本，降低物流成本，提高劳动力市场灵活性，推动企业眼睛向内降本增效”，要“稳定民营企业家信心”，要“着力振兴实体经济，要坚持以提高质量和核心竞争力为中心”。
除了振兴实体经济外，呵护居民部门的消费潜力也是重要的举措，中国的内需有赖于此。
尤其对于中国的房地产市场，要预防投机性行为以及房地产泡沫从根本上损害中国经济的增长潜力，从这个角度上理解，“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位就变得非常关键。
特朗普的当选给全球局势带来众多不确定性，未来有赖于特朗普的政策选择，以及外部环境对特朗普政策选择的反应，这一切都充满了变数。
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