邦投条11月30日讯：2016年6月10日，51Talk（NYSE:COE）登陆纽交所，成为中国第一家赴美上市的在线教育公司，迎来市场高度关注。
51Talk成立5年，一直保持迅猛势头，但依然面临业务模式是否健康、能否止住巨额亏损等一系列质疑。IPO之后，股价一度遇挫，截至美东时间11月25日收盘，51Talk股价为13.66美元，市值为2.68亿美元，较发行价下折了近30%。
51Talk面临的问题，也是大多数在线教育公司需要解决的。通过对标51Talk，有助于我们更好的看待在线教育市场，判断同赛道选手的价值。本文将从业务模式、运营状况、未来战略等方面，分析51Talk的挑战、优势，以及发展前景。
共享经济积累师资，平价模式吸引用户
51Talk起家于成人在线1对1英语教育，以视频通话的方式让学生与外教1对1沟通。单节课程时长25分钟，学生可以按需选择上课时间、老师和教材等；老师也可以选择在合适的时间上课，按绩效获得报酬。这种共享经济的方式，使51Talk快速积累了大量师资，外教数量截止目前已经超过8000人。
51Talk师资数量，来源：招股书
由于定位平价模式，51Talk以高性价比切入市场，早期外教师资全部来自菲律宾。招股书显示，2015年菲律宾平均月工资为197.8美元，而国内外教平均月工资为1616.6美元，其较低的劳动力成本保证了师资成本的有效控制。
同时，这也让51Talk以平价模式吸引用户，其平均课时费标准仅为30元人民币每25分钟，相比于竞争对手，51Talk有明显的价格优势。
然而，平价模式也有隐患。
其一，能否保证教学质量。虽然51Talk公告显示，其内部有完善的选拔标准和培训机制，然而面对大规模的师资队伍和用户群，依然在理念、口音、态度等方面存在问题。
课程质量是教育的核心，尤其在1对1模式中，对公司口碑影响很直接，继而会影响续费率和转介绍率。上市文件显示，51Talk整体续费率在40%左右，除了成人英语本身用户生命周期短的原因，课程质量也是重要影响因素。
其二，相对于高价购买的课程，学生更容易放弃平价课程，这就会增加失效率（Expiration Rate），招股书显示，2013年到2015年失效率分别为7%，10%和15%。这会直接影响续费率；长远来看，也会对公司口碑造成负面影响，不利于客单价的提升。
布局K12领域，毛收入占比提升至58%
2015年起，51Talk持续在K12领域布局。在课程产品方面，相继推出了经典英语青少年版、新概念英语、北美小学课程，以及面向学生和家长的配套产品。今年11月，战略投资了美国国际学校AISU，进一步扩展小学教育。目前，51Talk的青少年课程体系分为九级，由200余人的学术研发团队有针对性的开发教材。
在产品技术方面，51Talk开发了自己的上课平台，团队利用平台收集的数据改进产品，提供更有针对性的服务。
2016年第三季度财报显示，当季K12领域毛收入（Gross Billings）为1.35亿，同比增长330.9%，收入占比为58.1%。
51Talk K12领域毛收入情况，来源：招股书，公司财报
转型K12可以归纳为以下三点：
1. 相对于面向成人的英语教育，K12领域的用户生命周期更长。成人英语教育的学习周期不确定，而K12领域学习周期为9年，从而可以增加用户粘性，提高续费率，摊薄营销成本。
2. K12领域刚需程度更高。K12领域的用户需要面对升学考试或出国考试，更容易提高参培率和续费率。
3. K12领域更易提高客单价。在保证课程质量的情况下，家长会愿意为学生投入更多，从而提高客单价。
今年第一季度，51Talk 在K12领域续费率为63%，转介绍率为57.4%，均高于公司其他业务。所以，K12将成为未来51Talk的主赛道，这一领域的核心在于课程质量，是否能从面向成人快速转型面向家长和学生，提供有效的课程产品，提高北美优质师资占比，在竞争中渗透更多市场，将成为51Talk能否盈利的关键。
用户数高速增长，客单价稳步提升
凭借其平价策略、课程体系、品牌效应和推广模式，51Talk用户数高速增长；2013-2015年，活跃用户从1.52万人增长到8.65万人，增长了5.7倍；付费用户从1.39万人增长到6.85万人，增长了5倍；2016年第三季度财报显示，当季活跃用户已经达到10.12万人，同比增长101.7%。
51Talk 2013-2015年用户情况，来源：招股书
按照招股书定义，活跃用户是指至少预定了一节付费课程的用户，付费用户是指购买了预付套餐的用户；从上图可以看出，从活跃用户到付费用户，51Talk有着较高的转化率。
值得注意的是，K12领域付费用户占比逐渐提高，从2013年的19.9%增长到2015年的28.3%。
51Talk K12领域付费用户占比，来源：招股书
在客单价方面，由于K12领域付费用户的增加，平均客单价由2013年的1900元，增长到2015年的4700元，今年第一季度达到5800元。
目前，51Talk正处于快速发展阶段，运营成本短期内很难降下来，客单价、付费用户数是能否减少亏损的关键指标。
营收保持高速增长，毛利率微升至65.8%
2013年以来，51Talk营收一直保持高速增长。2015年，毛收入达到了3.53亿人民币； 2016年第三季度财报显示，当季毛收入2.33亿人民币，同比增长135%。净营收也从2013年的2167万，增长到2015年1.5亿。
用户数增加，特别是K12用户，拉动营收持续增长。由于51Talk会持续投入K12领域，且K12客单价较高，所以营收将会持续增长。
营业成本主要是外教工资，这部分成本有所增加。一方面，来自北美外教比例提高，另一方面，来自菲律宾外教劳动力成本上涨。
51Talk外教数量从2013年的800人，增加到2015年的4700人，今年底将达到10000人。其中，北美外教今年底将达2000人，占比逐渐提高。由于以上因素，2013-2015年，51Talk营业成本分别为930万、2221万和5967万，逐年翻倍以上增长。
相比之下，由于客单价持续提升，51Talk毛利率依然维持在较高水平，且在微微上涨，今年第三季度，毛利率达到65.8%。这也是布局K12领域带来财务改善的关键成果。
51Talk 毛收入、净营收、毛利率，来源：招股书，公司财报
运营成本过高，亏损幅度持续扩大
由于运营成本过高，51talk亏损幅度持续扩大。2013年到2015年，51Talk净亏损分别为0.018亿，1.02亿，3.27亿人民币，增长率为471%，222%。2016年第三季度财报显示，当期净亏损3.61亿人民币，同比增长69%。
51Talk净亏损，来源：公司财报
从运营成本结构看，亏损主要源自营销成本过高。
电话销售是51Talk主要获客方式，先通过免费试听获得有意向用户，再利用电话销售将其转化为付费客户。免费试听讲师全部为51Talk全职员工，到今年第一季度，51Talk免费试听讲师达493名，电话销售120名。随着规模扩大，电话销售和免费试听的成本节节攀升；另外，广告和明星代言等推广费用也在增长。
营销成本从2013年的1712万，增长到2015年的2.97亿；今年前三季度为3.26亿，同比增长65%，占净营收112%。
此外，研发成本和管理成本也在增长。2013-2015年，研发成本从302万增长到5460万，管理成本从860万增长到6490万；今年前三季度，研发成本和管理成本分别为1.07亿和1.17亿，占净营收37%和40%。
51Talk运营成本，来源：招股书
在线语言教育的获客依赖于电话销售，客单价越高就越需要电话销售，所以只能通过规模效应以及提高续费率、转介绍率来摊薄营销成本。
研发成本升高，主要由于课程产品和产品技术的研发投入增加；管理成本升高主要由于行政人员的增加和北美小学项目的外教招募。由于目前51Talk仍处于快速扩张期，这两项成本将会持续增加。
因此，运营成本在近几年将会继续增长。
值得注意的是，运营成本占营收的比例在逐渐下降，这说明51Talk的转型正逐渐见效，虽然在短期内仍无盈利可能。
面对亏损，更需要有强大的现金流支撑，然而从已披露的数据来看，51Talk仍面临较大压力。2013年和2014年其现金流为0.60亿和1.5亿，而2015年由于投资和运营支出过高，现金流为负的1.6亿，2016年第一季度好转，现金流为0.3亿。现金流如能持续维持正向，并有所增长，对于51Talk长期来讲，也算一个利好信号。
K12市场分散，将持续面临激烈竞争
51Talk主要战场在K12领域。目前，国内K12在线英语教育领域行业集中度不高，竞争激烈。除老对手VIPABC之外，51Talk还会与准“独角兽“VIPKID短兵相接；此外，DaDaABC等后起之秀也虎视眈眈。
好在，这一赛道足够宽，足够长。根据Frost & Sullivan统计，2015年中国在线英语教育市场达183亿元，2020年将增长到1609亿元，年复合增长率为54.5%。截至2015年底，中国K12人口为1.8亿，2015年K12在线英语教育市场为71亿元；随着中国人均可支配收入的增加，到2020年，这一市场有望达到837亿。
面对正在增长的市场，赛道中主要选手也纷纷融资，加快步伐扩展市场。去年底，VIPABC母公司完成2亿美元C轮融资，与51Talk不同的是，VIPABC外教队伍主要来自欧美，客单价是51Talk的3倍左右。今年8月份，VIPKID完成1亿美元的C轮融资，其课程主要面向12岁以下儿童，目前单月营收已破亿元，付费学员人数超过4万。
因此，想要在K12领域占得先机，51Talk仍需升级核心教育资源，加快平台布局，渗透更多最终用户。
短期内市值合理，长期价值被明显低估
虽然51Talk亏损幅度还在拉大，然而考虑到营收高速增长，K12占比不断提升，毛利率稳中有升，现金流由负转正，从基本面表现来看，51Talk业务和财务状况在持续好转。
与竞争对手相比，51Talk拥有更多的付费用户，且在持续增长。根据财报披露，51Talk 2016年预计净营收4.0-4.3亿人民币，目前51Talk市值为2.68亿美金，PS为4-4.5X。
随着51Talk渗透更多K12市场，进而会提高客单价和续费率，逐渐降低获客成本，建立起足够的竞争壁垒，同时，随着平台规模效应显现，51Talk将迎来盈利可能。
根据以上分析，我们认为，51Talk目前市值在合理区间偏低，但从长期来看，价值被市场低估。
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